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來源：投資者網(wǎng) 作者：陳翩翩

“養(yǎng)豬一哥”牧原食品股份有限公司(下稱“牧原股份”，002714.SZ)最近可謂是喜憂參半。

10月19日，牧原股份披露2020年第三季度報告。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入391.6億元，同比增長233.79%；歸屬于上市公司股東的凈利潤209.9億元，同比增長1413.28%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤102億元，同比增長561.46%。

凈利暴增14倍，這是值得高興的地方。然而樹大總是招風(fēng)，毛利率達(dá)64.67%的牧原股份遭受行業(yè)質(zhì)疑，指其“數(shù)據(jù)高的離譜，有造假嫌疑”。事實(shí)上，在發(fā)布2019年年報時，其高毛利率也曾遭到深交所質(zhì)疑。彼時，牧原股份在回復(fù)深交所同樣的質(zhì)疑時，給出的解釋是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中仔豬和種豬的毛利率較高，導(dǎo)致利潤高于行業(yè)平均值。

在業(yè)績快速增長的同時，牧原股份也在積極融資擴(kuò)產(chǎn)。只是大存大貸的行業(yè)生態(tài)下，留給養(yǎng)豬企業(yè)的紅利期并不長。屆時生豬價格一旦跌破成本價，牧原股份等豬企不但將面臨凈利潤下滑問題，還需收拾這兩年來增資擴(kuò)產(chǎn)留下的殘局。

市值縮水近千億

要問2020年最紅火的生意是什么？答案非“二師兄”的生意莫屬。

三季報顯示，“養(yǎng)豬一哥”牧原股份2020年可謂是賺得盆滿缽滿。數(shù)據(jù)顯示，2020年1-9月份，公司共銷售生豬1,188.1萬頭，其中商品豬666.9萬頭，仔豬467.8萬頭，種豬53.4萬頭。

來源：公司三季報

公司1-9月份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入391.6億元，同比增長233.79%；歸屬于上市公司股東的凈利潤209.9億元，同比增長1413.28%。第三季度營收181.32億元，凈利潤102億元，計算下來，第三季度每天至少凈賺1億元，十分令人艷羨。

也有業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃，如果按照前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤209.9億元粗略估算，牧原股份2020年整年的利潤應(yīng)該不會低于300億元。如此規(guī)模的利潤，堪比一家中小型銀行的利潤。

縱向來看，數(shù)據(jù)顯示，2018、2019年、2020年前三季度，牧原股份的營收分別為91.81億元、117.33億元、391.65億元，同比增28.28%、27.79%、233.79%；同期，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為3.5億元、13.87億元、209.88億元，同比增長-80.68%、296.04%、1413.28%。

由此可見，2020年，無論是營收還是凈利潤，牧原股份都迎來了井噴，可謂是充分享用了此輪豬周期的紅利。

來源：公開資料

憑借豪橫的業(yè)績，牧原股份創(chuàng)始人秦英林夫婦也首次擠進(jìn)“2020胡潤富豪榜”前十名，身價達(dá)到2000億元，位列第十位，排在拼多多黃崢之后。

然而牧原股份在歡呼榮膺“養(yǎng)豬一哥”寶座之時，公司股價表現(xiàn)卻不盡如人意。截至3季度末，牧原股份股價從最高位(7月15日)的99.01元/股跌去了25%，市值較最高市值3700多億元，蒸發(fā)近千億元。9月份，幾乎每個交易日，都有機(jī)構(gòu)逃離牧原股份。受此影響，直接和間接持有52.71%股份的董事長秦英林身家縮水近500億元。

業(yè)績?nèi)绱肆裂?，各機(jī)構(gòu)為何瘋狂拋售？業(yè)內(nèi)分析人士指出，隨著國內(nèi)生豬產(chǎn)能的恢復(fù)，包括養(yǎng)殖企業(yè)在內(nèi)，對明年生豬價格的回落預(yù)期不斷強(qiáng)化，A股市場所給予的盈利提升“溢價”隨之消失，公司估值也面臨一定的提升難度。

數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日收盤，牧原股份的股價下跌2.48%，報73.04元/股，總市值2737億元。

超高毛利率惹質(zhì)疑

除了營收規(guī)模和凈利增速領(lǐng)先同行外，三季報數(shù)據(jù)顯示，牧原股份的毛利率、凈利潤率分別為64.67%、58.94%，高出行業(yè)一大截。

來源：牧原股份公告

在其它上市豬企還未發(fā)布三季報業(yè)績的情況下，《投資者網(wǎng)》查閱各大企業(yè)2020年中報發(fā)現(xiàn)，營收規(guī)模排第一的溫氏股份，毛利率、凈利潤率分別為23.08%、11.34%。市場排名緊隨其后的新希望、正邦科技2家企業(yè)的毛利率、凈利潤率分別是13.01%、8.57%和26.85%、14.83%。

對比之下，差別立現(xiàn)，“牧原股份財務(wù)造假，即將暴雷”等聲音不絕于耳。有投資者認(rèn)為，“牧原股份2020年上半年62%的毛利率太高了，比行業(yè)里的其他公司高太多，甚至全世界知名的高科技企業(yè)如蘋果、谷歌、華為、格力等的毛利率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高攀不上，逆天了！”

甚至有網(wǎng)友直接在投資平臺詢問牧原股份：“三季報預(yù)披露凈利率達(dá)60%以上，遠(yuǎn)超同行業(yè)1倍以上，請問暴利從何而來?”

公開資料顯示，牧原股份成立于1992年，由創(chuàng)始人秦英林夫婦靠22頭豬起家，此前一直偏居大本營河南地區(qū)，2014年登陸深交所中小板上市。上市首日，其總市值為83.88億元，是南陽市當(dāng)時市值最大的上市企業(yè)。

這樣一家專注養(yǎng)殖、背景單一的企業(yè)會否涉嫌數(shù)據(jù)造假？目前我們還未可知。事實(shí)上，牧原股份的高毛利率問題早已被監(jiān)管部門關(guān)注。早在今年7月1日就收到了深交所的問詢函，要求對2019年年報毛利率過高問題進(jìn)行解答

來源：公司公告

彼時，牧原股份指出，2019 年生豬毛利率上漲主要由于生豬價格大幅上漲以及調(diào)整生豬銷售結(jié)構(gòu)。

對此，有分析進(jìn)一步指出，除與溫氏股份、新希望、正邦科技一樣擁有商品豬銷售業(yè)務(wù)外，牧原股份還有仔豬、種豬業(yè)務(wù)，在此情況下，牧原股份以利潤為導(dǎo)向調(diào)節(jié)了仔豬的銷售比重。當(dāng)仔豬利潤高于商品豬利潤80%時，就會傾向于增加銷售仔豬。此種情況下，仔豬的毛利率可以高達(dá)80%!

這從毛利率同樣較高、也擁有仔豬和種豬銷售業(yè)務(wù)的天邦股份可以看出端倪，今年上半年，市場排名第五、上半年總營收僅46億元的天邦股份也獲得了54%的逆天利率。

高負(fù)債“走鋼絲”

伴隨著高營收、高利潤增長的還有不斷增加的負(fù)債。數(shù)據(jù)顯示，牧原股份前三季度的負(fù)債累計達(dá)到449.87億元，其中，流動負(fù)債合計343.14億元，非流動負(fù)債合計106.74億元。而年初總負(fù)債僅有211.75億元，增幅高達(dá)112.45%。

數(shù)據(jù)顯示，2014年至2020年上半年，牧原股份的流動負(fù)債從16.5億元飆升至318.11億元，非流動負(fù)債從不足6億元上漲至80.97億元，上市不足7年，牧原股份總負(fù)債規(guī)模已增長17.4倍。

對此，不少投資者不禁要問：那么高的利潤為何還要借那么多債？

業(yè)內(nèi)人士指出，事實(shí)上，大存大貸本身不是問題，關(guān)鍵要看是否符合公司的生產(chǎn)經(jīng)營邏輯。

三季報顯示，報告期內(nèi)，牧原股份固定資產(chǎn)期末比期初增加114.48%，主要是公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，在建工程完工轉(zhuǎn)固增加所致；在建工程期末比期初增加63.83%，主要是生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，建設(shè)量增加所致；生產(chǎn)性生物資產(chǎn)期末比期初增加58.71%，主要是擴(kuò)充產(chǎn)能，種豬及后備豬增加所致。

可見，2020年上半年牧原股份在積極投資擴(kuò)產(chǎn)，而這些資金也大都來自融資發(fā)債。數(shù)據(jù)顯示，牧原股份上半年融資超160億，比年初增長58%。最近的9月13日，牧原股份公告稱，擬發(fā)行募資總額不超過100億元的可轉(zhuǎn)債，用于建設(shè)23個生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目、4個生豬屠宰項(xiàng)目、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動資金。

來源：公司公告

此外，牧原股份還在全國大舉籌辦子公司以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。最近兩個月，其擬設(shè)立的畜禽養(yǎng)殖公司為15家。此外，其還擬設(shè)立了2家生豬屠宰及肉產(chǎn)品加工公司等。

同樣，其它上市豬企的擴(kuò)產(chǎn)腳步也未停下。數(shù)據(jù)顯示，溫氏股份、新希望、正邦科技分別新增募集資金39億元、173億元、66億元，相比年初增長65%、45%、44%。

而在生豬出欄量上，各家企業(yè)也都紛紛增加了出欄量。數(shù)據(jù)顯示，前9月份，除溫氏股份生豬出欄數(shù)量減少外，牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份4家豬企的生豬出欄量分別為1188萬頭、592.47萬頭、433.76萬頭、202.53萬頭，同比增長49.8%、31.77%、83.11%、-0.08%。

在各家企業(yè)都在磨刀霍霍向豬肉時，已連續(xù)下跌2月有余的豬肉價格未來走勢如何？中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，隨著豬周期的正常化和國家戰(zhàn)備肉的不斷補(bǔ)充，在2021年1月中還會有一波漲價的高潮，但整體來說，整個豬肉暴利的紅利應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束。

在豬肉價格面臨下滑、拐點(diǎn)隱現(xiàn)的大趨勢下，各家豬企的過度擴(kuò)張是否會帶來利潤下滑或出現(xiàn)資金鏈斷裂等潛在隱患？如果生豬價格跌到成本以下，如何收拾這2年擴(kuò)產(chǎn)留下的殘局？

對此，牧原股份僅在回答投資者提問時指出，目前行業(yè)仍存在供需缺口，相比歷史均值，未來一段時間豬價仍將處于較高水平；公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量充足，不存在償債風(fēng)險。