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來源：國際金融報 作者：馬云飛

這一幕頗有些戲劇意味：10月9日，“豬中茅臺”牧原股份披露今年前三季度業績預告，報告期內公司凈利潤為207億元至212億元，比上年同期增長1392.52%–1428.57%。不論是超10倍預增速，還是日賺近8000萬元的盈利能力，均令市場瞠目結舌。

4天后，牧原股份的另一則公告內容亦令人震驚：截至2020年9月30日（未經審計），該公司借款余額已超300億元，其中累計新增借款195.35億元已超過上年末凈資產的60%。

若將時間線拉長一些不難發現，牧原股份大手筆舉債的背后正是其利用“高杠桿”的擴張戰略。

這種“激進”并不讓人意外，畢竟斥巨資進行產能擴張，幾乎成了當下各大生豬養殖企業的“基本操作”。加之與“公司+農戶”的輕資產運營模式有所不同，牧原股份一直以來便以“自繁自養”的重資產運營模式為主。

但身處典型的周期性行業，養豬并不是一筆永遠賺錢的買賣。那么，在舉債擴張的后半場，債務會否成為牧原股份懸在頭上的“達摩克利斯之劍”，其傲視行業的盈利能力還將持續多久？

負債近400億

成立于1992年，由創始人秦英林夫婦靠22頭豬起家的牧原股份，此前一直偏居大本營河南地區，2014年是這家企業的轉折點。這一年年初，牧原股份正式于深交所中小板上市。上市首日，其總市值為83.88億元，成為南陽市彼時市值最大的上市企業。

此后幾年，牧原股份走上了“激進”擴張之路。2014年至2019年，該公司的生豬出欄量由從不足200萬頭至1025萬頭，營業收入從2014年的26億元增長至2019年的202.12億元。根據牧原股份官網，目前，該公司下屬子公司達190余家，生豬養殖業務布局在全國18個省65個市193縣。

但營收與債務往往是一墻之隔。隨著經營規模的擴大以及項目建設的推進，牧原股份負債規模也不斷增長。Wind數據顯示，2014年至2020年上半年，牧原股份的流動負債從16.5億元飆升至318.11億元，非流動負債從不足6億元上漲至80.97億元，截至2020年6月底，該公司負債合計高達399.08億元。若按此計算，自上市以來不足7年時間里，牧原股份的總負債規模已增長17.4倍。

縱觀牧原股份近年來的融資歷程，進入2020年后，其發債頻率變高。Wind數據顯示，截至5月28日，牧原股份已經在債券市場發行了7筆債券，合計為34億元，其中有四筆為超短期融資券，期限不超過270天。6月上旬，牧原股份再發融資公告，稱擬發行不超過30億元規模的短期公司債；同日，其子公司牧原國際有限公司還向境外銀團申請不超過等值于5000萬美元（約合人民幣3.5億元）的貸款；3個月后，該公司再度宣布將公開發行100億元可轉債。

這也從側面說明牧原股份能夠在資本市場上融到資金。7月初，其曾在公告中給出這樣一組數據：“截至2020年6月30日，公司銀行總授信額度合計367億元，已使用203億元，尚未使用銀行授信額度為164億元。另外，公司已收到的關于發行綠色債券、超短期融資券、公司債、永續中票以及開展供應鏈應付賬款資產證券化等金融工具相關批文共計143億元，未發行的資金額度共計102.77億元。”

今年3月，中誠信國際在評級報告指出，隨著牧原股份產能擴張計劃的推進，公司債務規模不斷上升，且以短期債務為主，債務結構有待調整，“受制于行業特性，公司盈利能力及獲現能力易受豬周期波動影響，且未來投資規模較大，債務規模或將上升”。

最終，該機構仍給予牧原股份AA+的主題信用評級，其給出的理由之一是，根據征信報告及相關資料，截至2020年2月21日，牧原股份銀行融資還本付息記錄正常，無違約行為，發行的債務融資工具亦能按期支付利息。

激進擴張是否可行

“中國生豬行業參與主體以散養戶和家庭農戶為主，極度分散、低效率、行業進出壁壘低，導致供給側沖擊事件（如藍耳病與非洲豬瘟等疫病全國性暴發、環保去產能）有一定概率發生，一次性大幅清退低效產能，為龍頭騰出利潤、融資、政策空間，而每次沖擊都將使集中度得到大幅躍升。”6月中旬，平安證券在一份研報中，對“牧原模式”總結為“以高勝率的策略下注，賺錢、融資、加注”。

10月13日，牧原股份在互動平臺表示，2020年1-9月份，公司共銷售生豬1188.1萬頭，預計2020年全年出欄生豬1750萬-2000萬頭，“目前養豬行業市場容量巨大，但是我國生豬養殖行業整體規模化程度仍處于較低水平，公司未來的產業布局會依據自身情況，以能力及盈利為標準”。

《國際金融報》記者梳理牧原股份歷年年報發現，自上市之后，其營收及生豬出欄量雖呈現高速增長趨勢，但盈利能力卻緊隨周期大幅波動。從年報來看，2016年正值行業周期波峰，牧原股份歸屬凈利潤由2014年的不足1億元攀升至超23億元，凈利率亦從3.1%大幅增長至41.4%；而在周期低點的2018年，牧原股份的營收雖已達到133.88億元，但凈利率下降至3.9%，歸屬凈利潤暴跌至5.2億元。

2019年是生豬價格進入新一輪上漲周期的起始之年，在非洲豬瘟疫情的持續影響下，牧原股份營收同比增長五成至202億元，凈利潤增幅更是1075.37%至61.12億元，這一數字超過其2014年-2018年五年歸母凈利潤的總和。而根據該公司最近預盈公告，受生豬銷售量與生豬價格同比大幅增加影響，2020年前三季度公司凈利規模或將超過2019年全年營收。

“通常而言，周期的前半段是價格上漲和產能恢復，后半段是產能過剩和淘汰過剩產能，目前行業應該處于本輪豬周期盈利階段三分之一的位置。”搜豬網首席分析師馮永輝在接受《國際金融報》記者采訪時表示，雖然目前生豬價格仍處于高位，但整個行業產能已逐漸恢復，近兩個月來豬肉價格已有明顯回落，且目前各大豬企擴張步伐不止，將加速周期的下行。

實際上，卓創資訊高級分析師李晶此前就曾對《國際金融報》記者預計，按照從能繁母豬補欄到商品豬出欄12-14個月的生長周期，2020年9-10月前后生豬出欄量或會明顯增加。“對于養殖公司來說，自繁自養的養殖模式成本相對較低，盈利值在1600元/頭左右，后期盈利會被壓縮至正常范圍；但對于育肥場來說，后期隨豬價下滑至低點，虧損的可能性偏高”。

在馮永輝看來，當下行業各家企業的擴產規劃可用“兇猛”來形容，擴張速度已遠遠超出行業的增長速度，“我覺得現在企業的規劃不能過于激進，應及時理性的安排及調解生產計劃，現在是行業需要降溫的時候，而不是再去鼓勵大家去瘋狂擴張，畢竟在周期下行過程中，企業將面臨利潤大幅縮水或出現資金鏈斷裂等情況”。

就生豬養殖企業如何平衡規模擴張的量與度的相關問題，10月15日中午，牧原股份在回應《國際金融報》記者采訪時稱，根據公開數據，2019年全年全國出欄生豬54419萬頭，生豬市場空間大，公司堅持自育自繁大規模一體化生產模式能夠適應未來生豬行業的變革發展趨勢。