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房改以來，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，住房需求旺盛，房價(jià)上漲。房地產(chǎn)行業(yè)的高回報(bào)吸引了大量資金，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張。與此同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模也快速增長，地產(chǎn)企業(yè)和居民個(gè)人的杠桿率不斷攀升。隨著新一輪地產(chǎn)調(diào)控的到來，地產(chǎn)行業(yè)迎來“供給側(cè)改革”，加速地產(chǎn)企業(yè)之間的“優(yōu)勝劣汰”。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的投資研究，市場人士譚云峰認(rèn)為，要從宏觀、中觀、微觀三個(gè)視角共同出發(fā)。

從宏觀視角方面，譚云峰表示，房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境中，都具有重要作用。經(jīng)濟(jì)方面，房地產(chǎn)行業(yè)擁有廣泛的上下游，因此地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重較大，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要力量。金融方面，房地產(chǎn)是信用發(fā)生器，一方面房地產(chǎn)相關(guān)貸款余額占金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額的占比高達(dá)51%，另一方面大部分抵押貸款(包括個(gè)人抵押貸款和企業(yè)抵押貸款)的抵押品多為房地產(chǎn)，因此房地產(chǎn)在金融社會(huì)的信用鏈條中具有重要地位。抵押貸款量和地產(chǎn)價(jià)格之間具有非常強(qiáng)的反身性，地產(chǎn)價(jià)格上漲意味著押品價(jià)值上漲，帶動(dòng)信用擴(kuò)張，通過反身性促進(jìn)押品價(jià)值的進(jìn)一步上漲。同理，地產(chǎn)價(jià)格下跌意味著押品價(jià)值下跌，會(huì)造成信用緊縮和地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，連續(xù)的信用緊縮有可能導(dǎo)致通縮甚至蕭條。

在中觀視角，譚云峰指出，房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)流程需要2-3年的建設(shè)周期，這個(gè)過程需要投入大量資金，因此房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)。隨著房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道的逐漸擴(kuò)充，越來越多的資金涌入地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)整體的負(fù)債水平逐漸攀升，行業(yè)金融屬性逐漸增強(qiáng)。截至2020年6月，房地產(chǎn)開發(fā)資金合計(jì)8.3萬億，自籌資金為2.7萬億，僅占比30%；房地產(chǎn)相關(guān)的貸款余額為84.5萬億，超過全社會(huì)貸款余額的一半。房地產(chǎn)市場的規(guī)模十分巨大，并且涉及到社會(huì)生產(chǎn)的方方面面，已經(jīng)將宏觀經(jīng)濟(jì)、金融體系捆綁在一起，房價(jià)和房地產(chǎn)信貸成為影響經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定的重要因素。2016年，我國房價(jià)達(dá)到新一輪周期高點(diǎn)，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。由此，為了維護(hù)房地產(chǎn)市場的溫和發(fā)展，我國房地產(chǎn)市場迎來了“史上最嚴(yán)厲的調(diào)控”。央行、銀監(jiān)會(huì)、住建部等部門陸續(xù)對(duì)房地產(chǎn)融資的渠道、方式、額度、條件等作出嚴(yán)格規(guī)定，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)工作。2017年11月，資管新規(guī)意見稿出臺(tái)，直接指向非標(biāo)融資和通道業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)融資渠道被急劇壓縮。近期的“三道紅線”政策，進(jìn)一步確定地產(chǎn)行業(yè)從“加杠桿”時(shí)代走向“去杠桿”的時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)開始“供給側(cè)改革”，行業(yè)的競爭格局由原來的“存量博弈”加劇為“優(yōu)勝劣汰”。因此房地產(chǎn)企業(yè)需要通過自身經(jīng)營戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，首先實(shí)現(xiàn)“降負(fù)債、降杠桿”的行業(yè)要求，在此基礎(chǔ)上謀求新的發(fā)展。

由此，房地產(chǎn)企業(yè)的微觀分析越來越重要。譚云峰說，微觀個(gè)體分析包括橫向?qū)Ρ群涂v向分析兩個(gè)角度。橫向?qū)Ρ仁菫榱苏莆掌髽I(yè)在行業(yè)中的位置，需要對(duì)企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力、成長空間、企業(yè)性質(zhì)、公司治理、地域布局等定量指標(biāo)和定性指標(biāo)進(jìn)行歸納。縱向分析是為了掌握企業(yè)后續(xù)發(fā)展方向，需要按照時(shí)間軸概念分析企業(yè)近幾年來在融資、銷售、回款、戰(zhàn)略等方面的變化，從而判斷企業(yè)的核心優(yōu)勢和核心風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)的金融屬性體現(xiàn)在經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、合作開發(fā)杠桿，房企的負(fù)債類型包括顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，隱性債務(wù)的存在使得放地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表并不能完全展現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債全貌。因此，縱向分析的過程也是甄別房企是否存在財(cái)務(wù)陷阱和報(bào)表粉飾的過程，主要針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中最具爭議的“投資性房地產(chǎn)”、“存貨”、“長期股權(quán)投資”、“少數(shù)股東權(quán)益”等科目，分析指標(biāo)間的匹配度、當(dāng)前報(bào)表與調(diào)研的匹配度，報(bào)表變化與企業(yè)發(fā)展模式的匹配度，最終掌握企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，還原企業(yè)報(bào)表和資產(chǎn)負(fù)債水平，最終進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)。

譚云峰表示，從宏觀到中觀、從中觀到微觀，再將微觀與宏觀、中觀相結(jié)合，形成閉環(huán)，隨著金融市場環(huán)境的變化進(jìn)行不斷的跟蹤和監(jiān)測，才能完整的做好房地產(chǎn)企業(yè)的研究，最終基于研究結(jié)果制定投資策略。