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來源：第一財經 作者：杜川

如何看待宏觀杠桿率階段性上升？央行釋放提升容忍度信號

“我們當前面臨的是特殊情況，宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經濟恢復的一個體現，應該允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經濟的信用支持。”10月14日，在央行2020年三季度金融統計數據發布會上，調查統計司司長阮健弘對宏觀杠桿率的表態引發市場關注。

這并不是今年以來央行首次對宏觀杠桿率上升表示“松口”。此前，在一、二季度金融數據發布之時就討論過宏觀杠桿率的問題，釋放了特殊環境下應對杠桿率抬升適當提高容忍度的政策信號。

如何看待宏觀杠桿率上升？

宏觀杠桿率是指債務總規模與GDP的比值，宏觀杠桿率的上升意味著負債收入比上升，經濟主體的債務負擔加重，違約風險也隨之上升，因此宏觀杠桿率通常被作為判斷經濟風險的重要指標。控制宏觀杠桿率被看作是防范化解重大風險的一個主要抓手。

今年以來，在經濟增速下滑和信用擴張提速的共同作用下，宏觀杠桿率上升將是必然結果。受疫情影響，根據央行測算，一季度我國宏觀杠桿率提升了14.5個百分點。相比之下，2019年全年則是上升6.1個百分點。

對于宏觀杠桿率上升，央行也多次表態。4月10日，阮健弘表示，看宏觀杠桿率不能只看一個時點，而是看一個過程的問題，在這個過程當中，在當前的情況下應當允許宏觀杠桿率有階段性上升。階段性上升的目的是為了擴大對實體經濟的信用支持，是為了有效地推進復工復產，也是為了未來更好地保持合理的宏觀杠桿率創造有利的條件。

7月10日，阮健弘再次表示，當前宏觀杠桿率上升是逆周期政策調節，支持實體經濟復工復產、復商復市，在這個過程中應當允許宏觀杠桿率有階段性上升，這種階段性上升是金融擴大對實體經濟的信用支持，實際上是為了未來更好地保持合理的宏觀杠桿率水平。

此次，央行再次強調“當前應當允許宏觀杠桿率有階段性的上升”，背景主要是前三季度信貸、社融增速超預期。與此同時，也有市場分析判斷，2020年社融新增規模或將超35萬億元，這與此前央行行長易綱稱“預計帶動全年貸款新增近20萬億元，社融規模增量超過30萬億元”的目標出現偏差，也引發市場熱議。

不過，央行對于信貸、社融增速偏快并不認同。“前三季度，應該說信貸和社融的增速我們感覺還是合理增長，還沒有到偏快增長的狀況。”阮健弘稱。

如何看待宏觀杠桿率上升？阮健弘強調，看宏觀杠桿率要看一個很關鍵的年份，就是2017年。2017年提出的穩杠桿政策取得了明顯成效，宏觀杠桿率過快上升的勢頭得到遏制。在宏觀杠桿率過快上升勢頭得到遏制的同時，存量債務風險也得到了有效和有序的釋放。

阮健弘預計，2017年到今年，年均的宏觀杠桿率增幅是8.1個百分點。2008年到2016年，宏觀杠桿率的年均增幅是11.4個百分點，對比發現，8.1個百分點還是明顯低于11.4個百分點的增幅。這說明宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經濟恢復的一個體現，應該允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經濟的信用支持。

風險是否可控？

在當前全球面臨經濟衰退的壓力之下，各國的刺激政策都會推動本國宏觀杠桿率不同程度的上升。

中國民生銀行首席研究員溫彬表示，從國際角度出發，我國宏觀杠桿率處于一個中等偏上的水平，整體而言不算高。隨著財政政策和貨幣政策的調整，下一階段會形成合力，在財政政策方面仍存在加杠桿空間。這有利于實體經濟的恢復，有助于經濟進一步恢復性增長，下一階段，杠桿率的上升仍有空間，但仍然保持在一個可控的范圍。

中信證券研究所副所長明明此前估算，我國全年宏觀杠桿率可能較去年年底上升20個百分點左右，杠桿空間將主要來自政府部門。政府方面，化解隱性債務的目標疊加疫情導致的經濟下行壓力，將使財政政策階段性擴張的需求更加強烈，或將導致政府杠桿率在未來幾年走出持續上升的趨勢。居民部門方面，未來借貸購房需求的增加以及居民超前消費意識的提升，將使居民房貸和消費貸有進一步提升的空間，或使居民杠桿率緩慢提升。放眼中長期，城投杠桿向政府杠桿的轉移、政府和居民杠桿率的擴張將是一段時期內的基調。

“支持疫情防控和國民經濟恢復的政策已經取得了顯著成效，而且向實體經濟傳導效率已明顯提升。突出的體現是國民經濟穩步恢復，二季度GDP增長已實現正增長，我們預計三季度GDP的增速會進一步提升，這也為未來更好地保持合理的宏觀杠桿率水平創造了條件。”阮健弘強調。