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從指標(biāo)管理到“市場化發(fā)行”，歷經(jīng)審批制、核準(zhǔn)制再到注冊制，新股發(fā)行制度脫胎換骨，在深化改革中不斷釋放服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、鼓勵創(chuàng)新的力量。

從限價(jià)管理到“市場化定價(jià)”，經(jīng)由固定價(jià)格機(jī)制、詢價(jià)制度、市場化定價(jià)機(jī)制改革，新股發(fā)行制度在引領(lǐng)市場向更加合理的估值定價(jià)發(fā)展的同時，正在塑造更好的投融資環(huán)境，促進(jìn)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場。

監(jiān)管部門人士日前表示，將積極穩(wěn)妥做好在全市場推行注冊制改革的準(zhǔn)備。由此，從增量試點(diǎn)到存量推行，經(jīng)過設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制、新三板精選層開市，注冊制正迎來從增量到存量的關(guān)鍵一躍。

從指標(biāo)管理到市場化發(fā)行

資本市場改革步伐的加速，讓A股迎來IPO大年。德勤報(bào)告顯示，以今年前九個月的融資總額計(jì)算，在完成多宗重大的新股上市后，滬深交易所分別奪得全球新股發(fā)行排名的首位和第五位。德勤預(yù)計(jì)，更多新股將會在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市，中國內(nèi)地市場2020年的融資額有機(jī)會超越2010年。

這得益于注冊制下的市場化發(fā)行節(jié)奏加快。但歷史并非從來如此，從每年定額上市到可根據(jù)需要自行申報(bào)，新股發(fā)行制度改革先后經(jīng)歷了行政主導(dǎo)的審批制和市場化方向的核準(zhǔn)制兩個階段，走過了一段復(fù)雜而曲折的過程。

1993年到1995年，是審批制前期額度管理階段，每年發(fā)行多少股票，總額度有指標(biāo)限制。1996年到2000年，是審批制后期的指標(biāo)管理階段，推行“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的指標(biāo)管理辦法。

1999年正式實(shí)施的證券法確立了核準(zhǔn)制的法律地位。2001年至2004年，核準(zhǔn)制下的“通道制”建立，證監(jiān)會不再對發(fā)行上市企業(yè)數(shù)目進(jìn)行限制，更多地發(fā)揮證券公司和公開信息披露作用；2004年后，“保薦制”取代“通道制”，推動了大量企業(yè)發(fā)行上市，對促進(jìn)資本形成、服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

但不論是“通道制”還是“保薦制”，其實(shí)質(zhì)依然是審核，并未實(shí)現(xiàn)真正市場化。在此背景下，注冊制改革應(yīng)運(yùn)而生。2019年設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，2020年新證券法施行。注冊制改革推動資本市場基礎(chǔ)制度持續(xù)完善，資本市場改革踏入新征程。

“注冊制將對發(fā)行人產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，將從促進(jìn)擬上市公司建立以信息披露為基礎(chǔ)的規(guī)范運(yùn)作體系、加快推進(jìn)擬上市公司的發(fā)行上市審核、上市條件多樣化將為多元化的擬上市公司提供資本市場服務(wù)、市場化的定價(jià)制度吸引更多優(yōu)質(zhì)公司上市等四個方面改變資本市場發(fā)行生態(tài)。”華泰聯(lián)合證券投行管委會委員、董事總經(jīng)理張雷表示。

從限價(jià)管理到市場化定價(jià)

新股發(fā)行定價(jià)方式也是改革的重要內(nèi)容。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制環(huán)境下，23倍市盈率“紅線”成為歷史，發(fā)行定價(jià)市場化特征進(jìn)一步明顯。

“新股發(fā)行機(jī)制是推進(jìn)市場化改革的核心問題，又是改革的難點(diǎn)和痛點(diǎn)。我國境內(nèi)股市建立以來，在這方面進(jìn)行了艱難的探索，經(jīng)歷了逐步轉(zhuǎn)變的發(fā)展過程，大體上可以分為三個階段。第一階段是采用固定價(jià)格機(jī)制，第二階段初步建立詢價(jià)制度，第三階段繼續(xù)深化定價(jià)機(jī)制改革。”證監(jiān)會原主席肖鋼曾指出，改革的長期目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是實(shí)現(xiàn)發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價(jià)的市場化，讓新股申購變成有賺有賠的買賣，實(shí)現(xiàn)承銷商自主配售，最終回歸新股發(fā)行需要承銷商“推銷”的本源。

“注冊制實(shí)行市場化的發(fā)行承銷機(jī)制，由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對擬上市公司進(jìn)行估值定價(jià)，發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的投研定價(jià)能力，更合理的估值定價(jià)將吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資。”張雷表示。

“鑒于推廣注冊制之后上市條件相對寬松，一些上市公司可能存在較大的造假風(fēng)險(xiǎn)和動機(jī)。”立信會計(jì)師事務(wù)所董事長朱建弟表示，隨著注冊制改革不斷推進(jìn)，配套制度將更趨完善。建議提高上市公司以財(cái)務(wù)造假粉飾報(bào)表的違法成本，加大退市力度，建立更為緊湊的退市程序，增強(qiáng)市場可預(yù)見性。

從試點(diǎn)到全面推行注冊制

目前，注冊制改革已在創(chuàng)業(yè)板市場推行，存量市場的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)將成為未來全市場推行注冊制的關(guān)鍵之舉。監(jiān)管部門多次強(qiáng)調(diào)，將積極穩(wěn)妥地做好全市場注冊制改革準(zhǔn)備。

證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部主任李明日前表示，證監(jiān)會將按照“建制度、不干預(yù)、零容忍”的九字方針，在保持新股常態(tài)化發(fā)行的同時，加強(qiáng)研究評估，全面總結(jié)試點(diǎn)注冊制改革的經(jīng)驗(yàn)，積極穩(wěn)妥地做好在全市場推行注冊制的改革準(zhǔn)備，及時根據(jù)市場發(fā)展情況，進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行上市條件，支持符合條件的企業(yè)股權(quán)融資，更好服務(wù)加快構(gòu)建新發(fā)展格局和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

專家認(rèn)為，新股發(fā)行制度是一項(xiàng)重要的資本市場基礎(chǔ)制度，未來將在總結(jié)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)深化改革。目前，IPO市場出現(xiàn)了超高市盈率發(fā)行、新股首日破發(fā)、抱團(tuán)定價(jià)等現(xiàn)象，對此要理性認(rèn)識。一方面，在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)，企業(yè)估值受到公司的基本面、市場的資金面、市場走勢和投資者情緒等多方面因素的影響，而科創(chuàng)企業(yè)在業(yè)務(wù)技術(shù)、盈利能力等方面存在一定的不確定性，估值難度比較高，市場對科創(chuàng)企業(yè)的估值也更容易產(chǎn)生分歧。破發(fā)和打新溢價(jià)并存現(xiàn)象將是常態(tài)。另一方面，投行定價(jià)能力和投資者專業(yè)能力都有待進(jìn)一步提升，并在充分博弈中接受市場檢驗(yàn)，如此方能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)的市場化。

開弓沒有回頭箭。在保持改革定力、堅(jiān)持市場化法治化不動搖的同時，伴隨增量改革與存量改革的漸次落地，資本市場正在并將繼續(xù)演繹激發(fā)活力、發(fā)揮樞紐功能、提升國際競爭力的改革發(fā)展“加速度”，而以注冊制為引領(lǐng)的一系列改革措施正揭開中國資本市場發(fā)展的新篇章。