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作者|成華

編輯|墨言

日前，健合集團（H&H國際控股，01112.HK）發布了2024年中報。盡管上半年面臨著消費下行的宏觀環境壓力，但公司憑借成人營養品業務為首的營收逆勢增長，上半年仍錄得66.92億元總營收的穩健業績。

通觀健合集團的這份中報，公司上半年的經營至少透露出三方面的積極信號：結構優化，財務穩健，戰略指引清晰。

主營業務結構上，今年上半年，曾為公司最大業務的嬰幼兒配方奶粉，占營收比例已壓縮至26.9%，而營養補充品業務的收入占比，則由去年上半年的60.1%上漲至66.1%。顯然，在營養保健產品已占據營收近七成，且Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等品牌牢牢占據細分領域的市場領先地位下，健合集團并不能再簡單地以“奶粉龍頭”進行理解，而是在朝“全球高端家庭營養及健康的領導者”篤行不怠。

在財務數據方面，上半年末，健合集團的核心財務指標“經營現金流凈額”大幅增長至10.53億元，較去年同期的2207萬元顯著修復，顯示出公司強勁的現金流轉化能力。同時公司存貨去化延續良好勢頭，存貨周轉天數降至146天，進一步夯實了財務的穩健性。

同時，憑借著營養保健產品的快速增長和高現金流的業務模式，公司去杠桿進展順利。根據中報，健合集團在上半年進一步降低了杠桿比率，凈杠桿率下降至3.36倍。進入下半年，公司按計劃完成了美元定期貸款的融資或再融資信貸，不僅足以充分保障公司短期流動性風險可控，也進一步證明公司近年來推動去杠桿、優化資本結構的方針清晰可控。

主營業務結構優化

鞏固“家庭營養生態”領導地位

當2015年健合集團收購Swisse斯維進軍成人營養護理行業時，并不是所有人都能理解公司從奶粉行業中毅然跨界。畢竟彼時的嬰童行業看起來依然“長坡厚雪”，更多參與者也傾向于在行業內進行垂直擴張。隨后的2020年、2021年，健合集團進一步推進全家庭高端營養健康的戰略，先后收購了Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪，進軍寵物營養行業，進而形成了嬰幼兒營養護理（BNC）、成人營養護理（ANC）、寵物營養護理（PNC）三大板塊的業務格局。

時至今日，健合集團當時的戰略舉措可謂是極具遠見，也終于結出了豐碩的果實。

受國內出生率持續下行、行業監管及行業競爭加劇等因素影響，嬰幼兒配方奶粉行業近年來面臨趨勢性的挑戰。在此影響下，健合集團原有的嬰幼兒營養護理業務也承壓。根據2024年中報，上半年公司實現營業收入66.92億元、毛利40.72億元。而由于公司早早布局營養保健領域、建立“全球高端家庭營養及健康領導者”的戰略目標，營養保健產品的強韌表現，令公司的主營業務結構得以進一步優化，足以抵御嬰幼兒配方奶粉行業的波動。

中報顯示，今年上半年，以Swisse斯維詩為主的成人營養護理業務實現收入32.76億元，同比增長11.5%。該品牌維持國內VHMS類市場（維生素、草本及礦物補充劑）線上第一、整體第二的市場地位，市占率達7.9%。并且，高盈利品牌Swisse Plus+更同比增長近49%。

寵物營養護理方面，上半年該業務實現收入9.85億元，同比增長6.3%。其中Zesty Paws快樂一爪是目前美國最受認可的寵物補充品品牌之一，Solid Gold素力高也維持國內線上優質貓干糧品類第二名的市場地位。

進一步分析，健合集團在成人營養護理、寵物營養護理兩大業務取得的成績，有三點值得關注。

首先，在今年上半年，實際上成人營養保健品行業的整體形勢并非“歌舞升平”。健合集團的成人營養護理業務是在逆勢之中脫穎而出，充分體現出Swisse斯維詩的品牌、產品“護城河”得以進一步加深。

其次，從歷史數據看，自2021年起的4份中報里，健合集團的成人營養護理業務都實現了營收同比增長。即便去年同期基數如此之高的條件下，今年上半年該業務的營收仍能取得雙位數的同比增幅，這體現出健合集團的成人營養護理業務基本面相當穩健。

同樣，寵物營養護理業務自2020年并表以來的4份中報里，也全都錄得了營收的同比增長，基本面也相當扎實。

數據來源：東財Choice

第三，自2021年Zesty Paws快樂一爪并表起，健合集團的嬰幼兒配方奶粉業務占總營收的比重有所變化。包括成人營養護理、寵物營養護理等在內的營養補充產品業務，占比已提升至66.1%，同比增長了5%。顯然，健合集團的主營業務結構已經實現了“全球高端家庭營養及健康領導者”目標的華麗轉身。

現金流大幅修復

夯實財務穩健性

不僅主營業務結構獲得進一步優化，健合集團在此份中報的財務報表中，也展示出諸多亮點。

最值得關注的無疑是經營現金流的改善。中報顯示，截至2024年上半年末，公司經營現金流凈額為10.53億元，較去年同期2,207萬元實現大幅增加。

經營現金流凈額的改善，至少向外界釋放出兩大積極信號。

首先，由于經營現金流凈額的修復，健合集團在上半年末的在手現金及現金等價物由去年末的13.64億元回升至23.79億元，增強了市場對公司財務穩健的信心。

其次，根據報表，上半年經營現金流凈額獲得大幅修復的主要項目為存貨的大幅減少。截至上半年末，公司存貨為18.79億元，較去年末的23.75億元減少將近5億元，降幅20%。

事實上，去年公司為支持成人營養護理業務強勁銷售、嬰幼兒營養護理業務應對新國標的推出，以及寵物營養護理業務供應鏈重組等原因，建立了較高的安全庫存。

伴隨今年上半年各項產品需求強勁、供應鏈進一步優化，健合集團的存貨亦迅速去化。根據中報披露，今年上半年末，公司的整體存貨周轉天數由去年同期的174天減少至146天，并且已經低于2022年上半年末的水平（159天）。

其中，成人營養護理業務的存貨周轉天數由157天降至134天，嬰幼兒營養護理業務的存貨周轉天數由176天降至168天，寵物營養護理業務的存貨周轉天數由205天降至137天，三大業務板塊均實現存貨周轉優化。

由此可見，上半年公司的存貨去化，一方面是公司各項業務的產品都在有效去庫存，這意味著公司各項業務的產品并不存在被動累庫的問題；另一方面，也說明了健合集團在市場預判、庫存管理和供應鏈優化上有著豐富的經驗和管控力。更為重要的是，伴隨存貨去化所帶來的現金流迅速回籠，進一步證明了公司主營業務具備強勁的現金流轉化能力，也進一步夯實了公司財務的穩健性，有利于公司的長遠發展。

去杠桿化持續進行

資本結構持續優化

憑借著營養保健產品的快速增長和三大業務板塊的高現金流業務模式，今年中報里，健合集團繼續明確將持續進行去杠桿并優化資本結構。

要搞清楚公司當前的杠桿水平，首先就要明確公司負債形成的原因。

事實上，正是由于對營養護理行業極具前瞻性的判斷，公司過往并購了Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等一系列優質資產，實現了向“家庭營養及健康領導者”的華麗轉身，這是公司目前負債的主要成因。體現到現金流量表中，除上述并購的發生外，公司近年來的投資活動現金流并無其它大額的資本開支，在近幾份報表中，公司也并未提及新的擴張性投資，每年資本開支基本穩定。

簡單來說，公司的負債是其戰略發展中主動形成的必要資本舉措，這也是目前健合集團能在傳統的嬰幼兒配方奶粉行業中突圍而出，構建成三大業務板塊協同并進的原因。

相反，伴隨主營業務發展的格局趨于穩定，穩健的現金流轉化令公司的資金分配更為從容有序。事實上，健合集團早在2022年的年報中就明確了持續去杠桿化的進程，公司的杠桿水平逐期下降。

根據2024年中報披露，相較去年末的3.42倍、2021年末的3.77倍，健合集團在今年上半年末的凈杠桿比率已經降至3.36倍。

另一方面，公司也在持續優化負債結構。根據2024年中報披露，公司的有息負債（主要是銀行借款及優先票據）中，美元計價債務的占比由2023年末的93.5%下降至今年上半年末的77.8%；人民幣計價債務則由6.5%提升至22.2%。這意味著，公司的融資途徑進一步由較高成本的美元拓寬至較低成本的人民幣。值得注意的是，公司的美元定期貸款主要為浮動利率計息，與美元基準利率掛鉤，隨著即將進入美元降息周期，或有利于公司進一步優化資本結構、降低財務成本。

事實上，根據中報披露，上半年公司采取了多項重要舉措，擴充資金來源、積極管理債務，其中包括成功發行了5億元人民幣債券及1.2億美元的美元債券，并主動提前償還美元定期貸款2.35億美元。此外，進入下半年，公司在7月完成了1.5億美元等值的人民幣定期貸款，并提前償還美元定期貸款1.68億美元，這令公司現有的美元定期貸款余額降至5.81億美元。與之相應，公司已在8月簽署了一份新的5.6億美元的再融資信貸協議，短期內到期的美元定期貸款再融資于年內完成。

總結來說，目前健合集團的資本結構清晰，去杠桿化目標明確，融資渠道也順暢，短期流動性壓力少，長期財務管理也有望迎來邊際改善。公司在中報里坦言，憑借高現金產生的業務模式，深信能在未來兩件進一步加強財務實力。

核心資產商譽價值穩定

長期主義靜待價值重估

如上文所述，健合集團通過極富遠見的戰略升級后，目前各項業務已然進入了穩健發展的快車道。進一步觀察公司的資產負債表，可以看出當前公司的資產質量乃至商業模式，在市場中其實具備著較為明顯的確定性和稀缺性。

根據報表，健合集團近年來的長期資產中，固定資產即物業、廠房及設備規模維持穩定。這意味著，公司近年來的營收增長并不是通過新增投入擴產來實現的。也就是說，公司三大業務的運營都具備真金白銀的現金流轉化能力。歸根結底，還是得益于公司產品的行業領先競爭力和品牌護城河等優勢。而從長期來看，這些優勢仍值得寄予厚望。

首先是嬰幼兒營養護理業務方面，有一個預期差值得關注。公司近年來對行業趨勢的預判及認知非常理性，因此在嬰幼兒營養護理的運營方面保持了一定克制，主要精力在于維護公司現有競爭力、擴大市占率。根據中報披露，今年上半年，公司旗下的合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的市場份額由11.7%擴大至13%，市占率躋身第三。事實上，從趨勢看，出生率下行最陡峭的階段或已過去，并且行業的尾部出清也逐步進入尾聲，公司在超高端細分市場的卡位策略，反而有望在未來帶來更豐碩的成果。這一點，也與公司所奉行的“長期主義”相符。

在成人營養護理業務方面，行業充分受益于人口老齡化及消費保健意識增強，中長期增長邏輯清晰。同時，公司旗下的Swisse斯維詩品牌矩陣齊全，并且線上市場的份額不斷提升，也將持續受益于營養健康產品線上消費習慣的大趨勢。該業務將在未來持續為公司提供強勁的增長動力，這一結論可以說是并無爭議的市場共識。

寵物營養護理業務方面，實際上寵物行業的發展也是同樣受益于人口老齡化及少子化，長期來看公司產品將持續受益于寵物營養高端化及寵物人性化。值得注意的是，公司該業務領先于國內同業，實現了海外市場的布局，尤其是Zesty Paws快樂一爪作為北美市場龍頭的地位穩固，推動公司上半年在北美地區的收入實現同比增長11%。

需要提醒的是，公司資產結構中的商譽，絕大多數也正是由Swisse斯維詩及Zesty Paws快樂一爪等核心資產所構成。

根據2023年年報披露，去年末這兩大品牌的商譽合計為71.55億元，占期末公司商譽91.48%。換句話說，公司所形成的商譽是主營業務戰略發展的結果而非過程。考慮到無論是上述兩大品牌近年來業績的強勁增長，還是展望未來發展趨勢的明朗，公司的核心資產大額商譽減值風險都較低。何況，商譽減值與否，在財務報表上并不能影響公司核心財務指標如主營收入、經營現金流量等。

正如上文所述，公司在營養護理領域所表現出的輕資產、高現金流特征，恰是當前市場環境下的典型稀缺資產。

從市場估值的角度看，公司的價值也處于歷史的絕對底部。據東財Choice數據顯示，目前公司的市銷率（TTM）僅為0.34倍，處于近十年來最低水平附近。表明該公司相對于同行在銷售能力或市場估值方面具有優勢。

同時，公司每股經營現金凈流量（TTM）達3.3元，相對營養保健行業龍頭公司平均值高出1.04倍。這或意味著，當前市場仍未充分意識到公司的主營業務結構已有近七成營收來自營養護理領域了。

實際上，即便不計入當前的嬰幼兒配方奶粉業務，僅以今年上半年健合集團的營養補充品業務計算，總營收的66.1%即約44億元的營收規模（簡單折算全年的營業收入為88億元），對應當前公司約46.85億元的總市值（以9月17日公司收盤市值51.45億港元計），市銷率也只有0.53倍左右，與行業龍頭公司動輒超過2倍的市銷率相去甚遠。

從“奶粉龍頭”富有遠見的戰略升級，到如今致力于成為“全球高端家庭營養及健康領導者”，健合集團前瞻性的魄力已開花結果，公司持續優化資本結構、推動企業永續發展的耐力也在今年中報里一覽無遺。

致知力行，繼往開來，三大業務堅韌有力的發展勢頭，勢必將推動公司在復雜的市場環境中穩健前行，長期主義者也終將迎來價值的重估。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。