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美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于年初預(yù)期。2023前兩個(gè)季度，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比（折年）均實(shí)現(xiàn)了2%以上的適度增長(zhǎng)，消費(fèi)和投資表現(xiàn)均好于預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何強(qiáng)勁？目前比較有共識(shí)的“直接原因”包括：一是，居民就業(yè)強(qiáng)勁、收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。二是，地產(chǎn)投資快速企穩(wěn)，制造業(yè)投資逆勢(shì)上升。三是，政府消費(fèi)和投資支出保持較快增長(zhǎng)。四是，美股表現(xiàn)積極，進(jìn)一步加持居民收入與消費(fèi)意愿等。但上述原因更多是“現(xiàn)象”而非本質(zhì)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的深層原因。1）財(cái)政與貨幣極致配合。美國(guó)財(cái)政刺激對(duì)私人消費(fèi)和投資的積極影響仍在延續(xù)。首先，美國(guó)居民“超額儲(chǔ)蓄”尚有余量（今年上半年釋放約4500億美元），且可能轉(zhuǎn)化為“超額存款”，持續(xù)增加居民利息收入。其次，政府加杠桿“代替”居民加杠桿，令居民資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健。最后，財(cái)政計(jì)劃在引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資上頗有成效。2）金融體系韌性強(qiáng)化。美聯(lián)儲(chǔ)加息并未引發(fā)金融危機(jī)進(jìn)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美債收益率曲線(xiàn)倒掛，但金融市場(chǎng)壓力上升有限，令這一傳統(tǒng)衰退預(yù)警信號(hào)暫時(shí)失靈。今年3月美國(guó)地區(qū)銀行危機(jī)較快冷卻，銀行業(yè)整體保持穩(wěn)健，銀行信貸緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響或有限。美國(guó)當(dāng)局有效處理危機(jī)的能力，也是美國(guó)金融體系韌性的重要一環(huán)。3）“去通脹”意外順利。市場(chǎng)或高估了需求對(duì)美國(guó)通脹的驅(qū)動(dòng)、低估了供給驅(qū)動(dòng)的角色。供給方面，全球供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)；需求方面，央行加息和亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇阻，令大宗商品價(jià)格整體回落。此外，美國(guó)通脹預(yù)期維持相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)一步為通脹回落保駕護(hù)航。通脹順利回落帶來(lái)利好，包括居民實(shí)際收入上升、消費(fèi)信心修復(fù)、以及美股回暖等。4）“建筑周期”強(qiáng)勢(shì)開(kāi)啟。美國(guó)地產(chǎn)和制造業(yè)投資或處于中周期（10-15年維度）的上行期。因此，本輪住宅投資下滑幅度有限、新房銷(xiāo)售較快企穩(wěn)反彈；政策加持下，制造業(yè)投資建廠(chǎng)需求帶動(dòng)非住宅投資整體上升。

(資料圖片)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)下一步。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，并非完全偶然。美國(guó)財(cái)政與貨幣政策的配合、金融體系的韌性、意外的“完美去通脹”、以及“建筑周期”的強(qiáng)勢(shì)開(kāi)啟，仍有望繼續(xù)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)。展望未來(lái)半年至一年，可以對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形適當(dāng)上修，“軟著陸”概率上升。不過(guò)，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策與市場(chǎng)的演繹客觀(guān)存在不確定性：一是，數(shù)據(jù)喜憂(yōu)交織，需謹(jǐn)慎看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“好”。美國(guó)GDI數(shù)據(jù)弱于GDP就是一例。二是，經(jīng)濟(jì)周期延遲而非反轉(zhuǎn)，不宜期待美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)早復(fù)蘇。三是，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹步入“最后一公里”，雙向風(fēng)險(xiǎn)仍難平衡。1980年美聯(lián)儲(chǔ)也曾犯錯(cuò)過(guò)早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了較為嚴(yán)重的衰退，也令美股陷入長(zhǎng)達(dá)20個(gè)月的熊市。這一前車(chē)之鑒，美聯(lián)儲(chǔ)或許不得不察。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下修，美國(guó)通脹超預(yù)期反彈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期加碼，美國(guó)財(cái)政支出增長(zhǎng)不及預(yù)期等。

2023以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的新一輪重估。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、美國(guó)地區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)冒頭等背景下，美國(guó)居民收入和消費(fèi)意愿為何強(qiáng)勁？私人投資為何快速企穩(wěn)反彈？美股為何表現(xiàn)積極？

平安證券認(rèn)為，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期背后有四個(gè)深層次原因：一是，美國(guó)財(cái)政和貨幣的“完美配合”，造就了居民資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)健，也撬動(dòng)了企業(yè)投資增長(zhǎng)。二是，美國(guó)金融體系的相對(duì)韌性，限制了貨幣和信貸緊縮的負(fù)面沖擊。三是，高通脹順利回落，因供給改善、需求預(yù)期和通脹預(yù)期穩(wěn)定，也因此提振了居民實(shí)際收入、消費(fèi)信心和美股表現(xiàn)。四是，短周期和中周期錯(cuò)位，“建筑周期”的開(kāi)啟帶動(dòng)地產(chǎn)和制造業(yè)建設(shè)投資，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

展望未來(lái)半年至一年，平安證券認(rèn)為，可以對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形適當(dāng)上修，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持略低于潛在增速水平增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的概率在上升。不過(guò)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行只是延緩而非反轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹將步入“最后一公里”，經(jīng)濟(jì)下行及市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于年初預(yù)期

2023上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期，2023前兩個(gè)季度GDP環(huán)比（折年）均實(shí)現(xiàn)了2%以上的適度增長(zhǎng)。對(duì)比2023年1月美國(guó)咨商會(huì)預(yù)測(cè)，可以觀(guān)察到，美國(guó)消費(fèi)和投資表現(xiàn)均好于預(yù)期；在此背景下，美國(guó)核心通脹韌性比預(yù)期更強(qiáng)，但標(biāo)題通脹下滑幅度超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑基本符合年初預(yù)期，沒(méi)有刻意“制造”衰退。

具體來(lái)看：1）2023年前兩個(gè)季度美國(guó)GDP環(huán)比不僅沒(méi)有如預(yù)期般萎縮，反而實(shí)現(xiàn)了2%以上增長(zhǎng)，基本持平于潛在增長(zhǎng)水平；2）美國(guó)消費(fèi)支出增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)能，前兩個(gè)季度居民消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)均超過(guò)預(yù)期3個(gè)百分點(diǎn)以上；3）美國(guó)住宅投資環(huán)比增速連續(xù)兩個(gè)季度超過(guò)預(yù)期10個(gè)百分點(diǎn)以上；美國(guó)非住宅投資在一季度基本符合預(yù)期，但在二季度表現(xiàn)亮眼，環(huán)比增速超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)；4）政府支出保持較高水平增長(zhǎng)，基本符合預(yù)期；5）美國(guó)失業(yè)率如期保持低位，勞動(dòng)參與率的修復(fù)好于預(yù)期；6）美國(guó)PCE通脹率回落速度超預(yù)期，但核心PCE回落不及預(yù)期；7）美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑基本符合預(yù)期。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何強(qiáng)勁？目前比較有共識(shí)的“直接原因”包括：一是，居民就業(yè)強(qiáng)勁、收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。美國(guó)失業(yè)率保持歷史低位，2023上半年新增非農(nóng)就業(yè)累計(jì)達(dá)到162萬(wàn)人，較2015-19年平均水平仍高出42%；就業(yè)韌性下，美國(guó)非農(nóng)非管理人員時(shí)薪同比平均增長(zhǎng)5%，居民雇員報(bào)酬收入同比平均增長(zhǎng)5.5%。二是，地產(chǎn)投資快速企穩(wěn)，制造業(yè)投資逆勢(shì)上升。美國(guó)新屋開(kāi)工數(shù)量自2023年1月以來(lái)觸底回升；美國(guó)私人固定投資中的制造業(yè)建設(shè)分項(xiàng)在2023年前兩個(gè)季度同比分別增長(zhǎng)49%和69%。三是，政府消費(fèi)和投資支出保持較快增長(zhǎng)。2023年前兩個(gè)季度，美國(guó)政府消費(fèi)和投資對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)率分別為0.85和0.45個(gè)百分點(diǎn)，高于2015-19年平均水平的0.35個(gè)百分點(diǎn)。四是，美股表現(xiàn)積極，進(jìn)一步加持居民收入與消費(fèi)意愿。標(biāo)普500指數(shù)在2023上半年累計(jì)上漲15.9%，而在2022上半年累計(jì)下跌20.6%，形成鮮明對(duì)比。2023上半年，美國(guó)居民雇員報(bào)酬中，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金的收入同比平均增長(zhǎng)4.0%。

但平安證券認(rèn)為，上述原因更多是現(xiàn)象而非本質(zhì)。譬如，美國(guó)居民消費(fèi)熱情為何保持高漲？高利率背景下，地產(chǎn)和制造業(yè)投資為何能快速企穩(wěn)甚至反彈？貨幣和信貸緊縮的影響為何不明顯？高利率和衰退預(yù)期下，美股為何表現(xiàn)積極？帶著這些疑問(wèn)，平安證券進(jìn)一步思考本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性背后的深層次原因，并發(fā)現(xiàn)以下四條底層線(xiàn)索。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的深層次原因

1.1 財(cái)政與貨幣極致配合

新冠疫情后，美國(guó)實(shí)施了1960年代以來(lái)最積極的財(cái)政和貨幣政策刺激，可以說(shuō)充分踐行了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的教條。2020-2021年美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重高達(dá)12-14%，是2019年的2-3倍。雖然，2022-2023年美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重已經(jīng)降至6%以下，但疫情后的財(cái)政刺激對(duì)美國(guó)私人消費(fèi)及投資的積極影響仍在延續(xù)。

首先，美國(guó)居民“超額儲(chǔ)蓄”尚有余量，且可能轉(zhuǎn)化為“超額存款”，持續(xù)增加居民利息收入。平安證券測(cè)算，截至今年6月，美國(guó)居民的“超額儲(chǔ)蓄”由最高時(shí)的2.3萬(wàn)億下降至8000億美元。今年上半年消耗了約4500億美元，約占全年美國(guó)私人消費(fèi)支出的2.5%。更值得一提的是，居民超額儲(chǔ)蓄可能轉(zhuǎn)化為“超額存款”（高于疫情前商業(yè)銀行存款的趨勢(shì)水平）。平安證券測(cè)算，本輪美國(guó)商業(yè)銀行超額存款最高時(shí)達(dá)到4萬(wàn)億美元，目前仍有約2.5萬(wàn)億美元，美國(guó)財(cái)政對(duì)居民和企業(yè)的補(bǔ)貼或是關(guān)鍵貢獻(xiàn)。繼而，借著美聯(lián)儲(chǔ)加息的“東風(fēng)”，這部分銀行存款為居民和企業(yè)帶來(lái)了豐厚的利息收益。美國(guó)居民利息收入今年以來(lái)維持7%以上的同比增長(zhǎng)，夯實(shí)了居民總收入增長(zhǎng)，進(jìn)一步提高了居民消費(fèi)能力和意愿。

其次，政府加杠桿“代替”居民加杠桿，令居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健，弱化了貨幣緊縮對(duì)居民部門(mén)的沖擊。與次貸危機(jī)后貨幣主導(dǎo)的政策刺激不同，美國(guó)本輪財(cái)政補(bǔ)貼多是一次性的、不需要“還”，居民進(jìn)一步通過(guò)銀行借貸的意愿自然下降。因此，疫情后美國(guó)居民桿桿率上升十分有限，企業(yè)桿桿率上升幅度較大，政府杠桿率上升最為顯著。對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表中，居民負(fù)債上升有限，而資產(chǎn)端先后因財(cái)政補(bǔ)貼、就業(yè)修復(fù)和勞動(dòng)收入而增長(zhǎng)。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2020-2021年，美國(guó)居民凈資產(chǎn)占可支配收入比重快速上升。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息令資產(chǎn)端有所縮水，但截至2023Q1，居民凈資產(chǎn)占可支配收入比重仍較2019年4季度增長(zhǎng)了約60個(gè)百分點(diǎn)，貨幣緊縮并未明顯削弱美國(guó)居民的凈資產(chǎn)水平。

最后，大規(guī)模財(cái)政計(jì)劃引導(dǎo)投資頗有成效，充分發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)作用。拜登政府在“重建美好未來(lái)”框架下，不僅于2021年實(shí)施了大規(guī)模疫情紓困政策（《美國(guó)救援計(jì)劃》、《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》和《美國(guó)家庭計(jì)劃》等），還在2021-2022年期間先后出臺(tái)《基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案》（IIJA）、《芯片與科學(xué)法案》和《通貨膨脹削減法案》等，鼓勵(lì)未來(lái)8-10年的基建、制造業(yè)投資。政策作用下，美國(guó)財(cái)政支出持續(xù)保持較高增速，同時(shí)更撬動(dòng)了私人投資的增長(zhǎng)。據(jù)美國(guó)財(cái)政部測(cè)算，自2021年8月IIJA生效以來(lái)，美國(guó)公共和私人實(shí)際建造支出（經(jīng)PPI調(diào)整）逐漸見(jiàn)底回升，其中公共高速路、橋梁、水利等支出以及私人交通運(yùn)輸支出等，均有亮眼表現(xiàn)。可以說(shuō)，拜登政府的財(cái)政法案有效弱化了美國(guó)固定資產(chǎn)投資在高利率下受到的沖擊。

1.2 金融體系韌性強(qiáng)化

金融風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)的一項(xiàng)隱性約束。加息通過(guò)引發(fā)（局部）金融危機(jī)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這一傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息過(guò)程中持續(xù)引發(fā)擔(dān)憂(yōu)。今年3月美國(guó)爆發(fā)地區(qū)銀行危機(jī)，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)快速冷卻，且未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊：一方面，財(cái)政擴(kuò)張一定程度上弱化了貨幣緊縮的負(fù)面沖擊；另一方面，后金融危機(jī)時(shí)代下，美國(guó)金融體系的韌性也是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要基石。

首先，美債收益率曲線(xiàn)倒掛這一傳統(tǒng)衰退預(yù)警暫時(shí)失靈，原因之一或是美國(guó)金融體系韌性強(qiáng)化。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，引發(fā)美債收益率曲線(xiàn)倒掛，是衰退預(yù)期的緣起之一。1960年代以來(lái)至2020年，10年期和3個(gè)月期美債利率8次（接近）倒掛后的1-2年內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均無(wú)一例外地隨之衰退。2022年10月以后，上述美債關(guān)鍵利率開(kāi)始倒掛，且幅度為1981年以來(lái)最深。歷史上，美債收益率曲線(xiàn)倒掛后，金融體系壓力往往隨之上升，因?yàn)槊绹?guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)可能存在資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的問(wèn)題，這也是今年部分地區(qū)銀行暴雷的導(dǎo)火索之一。但截至目前，多數(shù)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)承受住了資產(chǎn)端的浮虧壓力。事實(shí)上，2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)金融監(jiān)管強(qiáng)化、風(fēng)控機(jī)制更為成熟，賦予了金融體系更強(qiáng)韌性。這也體現(xiàn)在，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的金融狀況指數(shù)，隨美債關(guān)鍵利差波動(dòng)的幅度更緩了。

其次，美國(guó)銀行業(yè)整體穩(wěn)健的背景下，銀行信貸緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響或有限。今年3月美國(guó)地區(qū)銀行危機(jī)后，商業(yè)銀行存款加速外流，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)銀行放貸能力和意愿大幅受挫。本輪美國(guó)銀行存款同比增速快速回落并轉(zhuǎn)負(fù)，主要是基數(shù)原因所致（如前所述，“超額存款”由4萬(wàn)億美元左右回落至約2.5萬(wàn)億美元），而銀行信貸仍有韌性、保持同比正增長(zhǎng)，銀行信貸的“彈藥”仍相對(duì)充足。另一方面，高利率和經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的環(huán)境，夯實(shí)了美國(guó)主要銀行的盈利能力，可能進(jìn)一步緩解了銀行信貸投放的約束。今年1-6月，美國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)貸款同比增速仍高達(dá)6-11%，為居民消費(fèi)提供了充足支撐。

最后，美國(guó)當(dāng)局有效處理危機(jī)的能力，也是美國(guó)金融體系韌性的重要一環(huán)。今年3月的地區(qū)銀行業(yè)危機(jī)后，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）第一時(shí)間為儲(chǔ)戶(hù)提供“完全救助”，此后協(xié)助相關(guān)銀行的收購(gòu)，甚至在歐洲銀行業(yè)動(dòng)蕩期間也施以援手，對(duì)內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭保持高度警惕。自1980-90年代儲(chǔ)貸危機(jī)以及2007-08年次貸危機(jī)后，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，深刻認(rèn)識(shí)到銀行擠兌和流動(dòng)性危機(jī)的危害，出手更加果斷及時(shí)。本輪銀行危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)配合實(shí)施了擴(kuò)表操作，此后雖保持縮表節(jié)奏，但加息節(jié)奏放緩；與此相應(yīng)，美國(guó)金融市場(chǎng)壓力在短暫上升后亦快速回落。某種程度上，本輪銀行危機(jī)的爆發(fā)非但沒(méi)有明顯沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)，反而令美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過(guò)程更加謹(jǐn)慎，美國(guó)金融市場(chǎng)反而受益。

1.3 “去通脹”意外順利

今年以來(lái)，在就業(yè)市場(chǎng)維持韌性的同時(shí)，美國(guó)標(biāo)題通脹率快速回落。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)并未急于加碼緊縮、不刻意“制造”衰退，提振了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與信心。通脹回落為什么沒(méi)有以需求大幅回落為前提？也就是為什么似乎出現(xiàn)了“完美去通脹”（immaculate disinflation）的局面？平安證券認(rèn)為，市場(chǎng)此前對(duì)通脹粘性過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，主因是高估了需求對(duì)通脹的驅(qū)動(dòng)、低估了供給對(duì)通脹的驅(qū)動(dòng)。

供給方面，全球供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)，為美國(guó)CPI通脹率的快速回落做鋪墊。據(jù)OECD研究，截至2022上半年，美國(guó)通脹中“供給驅(qū)動(dòng)”和“介于中間”對(duì)通脹的貢獻(xiàn)約占7成，“需求驅(qū)動(dòng)”僅占3成。2021年，美國(guó)和全球供應(yīng)鏈均受重創(chuàng)，紐約聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)急劇攀升，美國(guó)CPI同比隨后也開(kāi)始走高，主要受能源、食品、二手車(chē)等分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)。2022年上半年，即便俄烏沖突爆發(fā)，也并未阻止全球供應(yīng)鏈修復(fù)的大趨勢(shì)；2022下半年以來(lái)，俄烏沖突影響淡化，能源生產(chǎn)國(guó)亦保持相對(duì)克制，國(guó)際天然氣、原油、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格進(jìn)一步回落，美國(guó)CPI通脹率也開(kāi)始回落。

需求方面，需求預(yù)期走弱，令大宗商品價(jià)格整體走低，進(jìn)一步促成通脹回落。美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然尚未引發(fā)衰退，但也避免了需求的過(guò)快增長(zhǎng)；同時(shí)，面對(duì)美歐央行緊縮，商品需求預(yù)期走弱，疊加今年二季度亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇到一定波折，今年以來(lái)大宗商品價(jià)格整體趨弱。WTI原油均價(jià)由2022年四季度85美元/桶，回落至今年6月的70美元/桶左右。根據(jù)油價(jià)和美國(guó)CPI通脹率的歷史相關(guān)性，平安證券測(cè)算，如果油價(jià)保持在85美元/桶，今年1-6月美國(guó)CPI通脹率或少回落0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)通脹預(yù)期維持相對(duì)穩(wěn)定，亦為美國(guó)通脹回落“保駕護(hù)航”。與1970-80年代不同，本輪美國(guó)通脹走高過(guò)程中，長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未脫錨。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型的十年通脹預(yù)期，在1980年代超過(guò)5%，但在本輪最高不超過(guò)2.5%。通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，弱化了“物價(jià)-工資”螺旋上升的風(fēng)險(xiǎn)，這也是美國(guó)通脹得以順利回落的有利條件之一。

繼而，通脹順利回落帶來(lái)的利好，未必被市場(chǎng)完全預(yù)期。美國(guó)標(biāo)題通脹率順利回落對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的利好至少體現(xiàn)在三個(gè)方面。一是，居民實(shí)際收入增速快速回升。今年以來(lái)美國(guó)個(gè)人可支配收入同比增速轉(zhuǎn)正，結(jié)束了超過(guò)一年的負(fù)增長(zhǎng)。二是，居民消費(fèi)信心得以修復(fù)。美國(guó)密歇根消費(fèi)信心指數(shù)隨著通脹率的回落而同步回升，截至今年7月已恢復(fù)至2021年四季度水平；三是，金融市場(chǎng)對(duì)貨幣緊縮的擔(dān)憂(yōu)緩解，風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，美股等資產(chǎn)表現(xiàn)積極。

1.4 “建筑周期”強(qiáng)勢(shì)開(kāi)啟

近一年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在短周期即庫(kù)存周期（2-3年維度）中處于下行階段，但地產(chǎn)和制造業(yè)投資或處于中周期即建筑周期（10-15年維度）的上行期。本輪美國(guó)住宅投資下滑幅度有限、新房銷(xiāo)售較快企穩(wěn)反彈；政策加持下，制造業(yè)投資建廠(chǎng)需求帶動(dòng)非住宅投資整體上升。

地產(chǎn)方面，2007-08年地產(chǎn)泡沫破裂后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)處于出清狀態(tài)，成屋庫(kù)存水平、住房空置率均持續(xù)下降。2020-22年，伴隨美國(guó)貨幣政策從“放水”到“收水”，美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷了從繁榮到降溫的快速切換。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)加息令房地產(chǎn)市場(chǎng)首當(dāng)其沖受到影響，實(shí)際GDP住宅投資分項(xiàng)萎縮10.6%。但這令美國(guó)住房供給進(jìn)一步緊張，醞釀新一輪地產(chǎn)投資中周期的開(kāi)啟。2023年前兩個(gè)季度，美國(guó)實(shí)際GDP住宅投資環(huán)比（年化）萎縮幅度收窄至4%左右，伴隨新屋銷(xiāo)售、開(kāi)工等指標(biāo)先后企穩(wěn)反彈。此外，美國(guó)商業(yè)銀行地產(chǎn)貸款（經(jīng)房?jī)r(jià)調(diào)整后）的同比增速自2022年10月以后轉(zhuǎn)正，今年2-5月均保持在10%以上，也反映出地產(chǎn)投融資實(shí)際需求的強(qiáng)勁。

制造業(yè)方面，今年以來(lái)美國(guó)建造支出中的制造類(lèi)投資急劇增長(zhǎng)，并帶動(dòng)整個(gè)非住宅類(lèi)投資的增長(zhǎng)。如平安證券在近期報(bào)告《美國(guó)庫(kù)存周期：這一次有什么不一樣？》中指出，除了拜登政府的引導(dǎo)外，這一輪制造業(yè)投資建廠(chǎng)如此活躍，也可能是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果：通過(guò)觀(guān)察制造業(yè)投資占GDP比重的變化，平安證券認(rèn)為目前美國(guó)正處于15年左右的“建筑周期”中的上升期。事實(shí)上，從私人非住宅建造投資同比增速中，也可以觀(guān)察到類(lèi)似的周期規(guī)律。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)下一步

總結(jié)而言，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，并非完全偶然。市場(chǎng)主流預(yù)期出現(xiàn)偏差，其中有不少原因可歸結(jié)于經(jīng)驗(yàn)主義下的誤判，即高通脹和高利率勢(shì)必引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。但事實(shí)上，美國(guó)財(cái)政與貨幣政策的配合、金融體系的韌性、意外的“完美去通脹”、以及建筑周期的強(qiáng)勢(shì)開(kāi)啟，這些新的變化對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析框架及衰退預(yù)警信號(hào)，無(wú)疑帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。

展望未來(lái)半年至一年，平安證券認(rèn)為，可以對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形適當(dāng)上修，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持略低于潛在增速水平增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的概率上升。

不過(guò)，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)諸多新變化，未來(lái)經(jīng)濟(jì)、政策與市場(chǎng)的演繹存在仍不確定性。平安證券具體提示三方面風(fēng)險(xiǎn)：

一是，數(shù)據(jù)喜憂(yōu)交織，需謹(jǐn)慎看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“好”。事實(shí)上，今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并非全線(xiàn)走強(qiáng)，不乏數(shù)據(jù)喜憂(yōu)交織的例子。例如，雖然生產(chǎn)法口徑下的GDP增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但收入法口徑下的GDI（國(guó)內(nèi)總收入）增速在今年一季度卻明顯弱于GDP增速。又如，用于GDP核算的私人消費(fèi)支出實(shí)際增速雖保持正增長(zhǎng)，但零售銷(xiāo)售（經(jīng)PCE調(diào)整）的同比增速卻跌入負(fù)區(qū)間，也令人懷疑美國(guó)居民消費(fèi)的成色。尤其注意到，類(lèi)似的偏離在2007-08年次貸危機(jī)也出現(xiàn)過(guò)。

二是，經(jīng)濟(jì)周期只是延遲而非反轉(zhuǎn)，不宜期待美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)早復(fù)蘇。平安證券認(rèn)為，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)具備較強(qiáng)韌性，但未來(lái)半年至一年，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)仍是難以逆轉(zhuǎn)的。換言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“軟著陸”，而非“不著陸”。參考美國(guó)咨商會(huì)2023年8月最新預(yù)測(cè)，自2023年三季度至2024年二季度，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率預(yù)計(jì)分別為1.3%、?1.0%、?0.8%和1.0%，GDP同比增速在0-2%區(qū)間。此外平安證券補(bǔ)充兩個(gè)視角：一是，從庫(kù)存周期角度看，預(yù)計(jì)未來(lái)半年美國(guó)制造業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存下半場(chǎng)，補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)啟可能在2024年二季度至三季度（參考報(bào)告《美國(guó)庫(kù)存周期：這一次有什么不一樣？》）。二是，從貨幣政策角度看，美聯(lián)儲(chǔ)雖然已接近加息尾聲，但可能不會(huì)很快降息，政策利率仍將維持在“充分限制性”水平較長(zhǎng)時(shí)間。而隨著通脹回落，美國(guó)實(shí)際利率水平或?qū)⑦M(jìn)一步上行，使需求增長(zhǎng)更受抑制。

三是，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹步入“最后一公里”，雙向風(fēng)險(xiǎn)仍難平衡。雖然美國(guó)通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)基本能夠排除，但通脹率能否順利回歸到2%的目標(biāo)水平仍存不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)尚難宣告勝利。如果美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)著于追求2%的通脹水平，持續(xù)推遲降息，則可能緊縮過(guò)度、令經(jīng)濟(jì)額外承壓；如果美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹目標(biāo)表示出更大靈活性，選擇提早降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或能得以喘息，但通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)也可能上升。不要忘記1980年代沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)也曾“犯錯(cuò)”！在1980年下半年美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早降息（配合信貸管控政策），令通脹回落遇阻，繼而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了較為嚴(yán)重的衰退，也令美股陷入長(zhǎng)達(dá)20個(gè)月的熊市。如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)不能延續(xù)“完美”，“軟著陸”預(yù)期生變，那么市場(chǎng)情緒恐將面臨又一次反轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下修，經(jīng)濟(jì)實(shí)際韌性弱于前期數(shù)據(jù)的體現(xiàn)。2）美國(guó)通脹超預(yù)期反彈，原因可能是發(fā)生新的供給沖擊。3）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期加碼，削弱經(jīng)濟(jì)前景。4）美國(guó)財(cái)政支出增長(zhǎng)不及預(yù)期，原因可能是政府債務(wù)約束加劇、被迫削減支出。5）美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升。6）非美經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)超預(yù)期惡化，波及美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)等。

編輯/Jeffrey