機構(gòu)認(rèn)為，本輪暫停加息區(qū)間美債利率的表現(xiàn)，2006-07年案例（W型）或更有參考價值。2006-07年，美聯(lián)儲政策的重心是防范能源價格波動引發(fā)的通脹風(fēng)險。就業(yè)雖然邊際轉(zhuǎn)弱，但失業(yè)率持續(xù)位于4.4-4.6%低位窄幅震蕩。房價漲幅雖然自2006年中開始下降，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率依然被認(rèn)為是偏低的。所以，通脹是“硬約束”。
一、熱點思考：美債利率見頂了嗎？
長端美債利率的波動是近期市場關(guān)注的一個焦點。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點，以及新高是多少？復(fù)盤過去60年的12次美聯(lián)儲加息周期會發(fā)現(xiàn)，美債利率的高點往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲最后一次加息前后。或許需要反問的是，4.34%是一個合理的參照系嗎？美聯(lián)儲暫停加息后，美債的形態(tài)有何特征？
（一）美聯(lián)儲加息區(qū)間，美債利率的形態(tài)：10年美債利率會創(chuàng)新高嗎？
(資料圖片)
本輪美債利率上行的起點為5月10日前后，主要反映經(jīng)濟(jì)的韌性和SVB破產(chǎn)事件沖擊的緩和。北京時間8月17日盤中，10年美債利率一度沖至4.33%高位（收盤4.28%），與2022年10月的4.34%高位僅差1bp。1年和2年期美債利率均突破了SVB事件之前的高點——期限越短，受美聯(lián)儲政策利率的影響更顯著。
長端美債利率的最近一波上行則疊加了美債供求因素的擾動，并非加息預(yù)期的抬升，而是降息預(yù)期的延遲（從2024年3月延遲到2024年5月）。8月初，美國財政部3季度再融資例會更新了下半年融資規(guī)劃，大幅提升凈融資規(guī)模，并且抬升了中長久期債券發(fā)行份額，引發(fā)長端美債利率大幅上行、期限利差收窄。會議信息發(fā)布后，不同期限美債利率均明顯上行。
8月1-3日[1]，30年、20年和10年和5年美債利率分別上行了21bp、19bp、15bp和6bp，1年和2年分別下降了1和2bp，長短端期限利差明顯收窄。4-11日，3年和5年中期美債利率補漲了6bp。
[1] 北京時間。
經(jīng)驗上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因為，目前市場對后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)的韌性和美聯(lián)儲加息的終點定價并不充分。
一方面，2022年10月10年美債利率的4.34%高點是在美聯(lián)儲連續(xù)3次加息75bp的背景下出現(xiàn)的（11月例會為第4次），但當(dāng)時各方對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是偏悲觀的。美聯(lián)儲9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）關(guān)于2022年實際GDP增速的預(yù)期從6月的1.7%下調(diào)至0.2%。1y-10y和2y-10y美債利差從7月下旬開始倒掛，3m-10y利差于10月中旬開始倒掛，預(yù)示著未來衰退的概率趨于上行。谷歌搜索中關(guān)于“衰退”的指數(shù)快速上升。對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期壓制了美債長端利率。
另一方面，相比2022年9月預(yù)測（區(qū)間450-475bp），2023年聯(lián)邦基金利率終點目標(biāo)上調(diào)了100bp（區(qū)間為550-575bp）。這也說明，當(dāng)時的美債利率對加息終點的定價是不充分的。
假設(shè)沒有SVB事件的沖擊，3月10年美債利率本可能向4.34%進(jìn)一步收斂收斂。3月初，由于2023年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反彈，鮑威爾在國會聽證時稱[1]，不排除3月例會加息50bp的可能性（2月例會首次加息25bp），并且可能抬升終點利率。各期限美債利率明顯上行，10年美債利率最高上行至4.1%（3月2日），2年上升至5.1%。但是，SVB事件中斷了美債利率上行的過程。美聯(lián)儲加息25bp，F(xiàn)FR目標(biāo)區(qū)間升至475-500bp，但保持FFR中位數(shù)預(yù)測為5.1%（與2022年12月相同）。這意味著5月可能為最后一次加息。
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm
事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因為經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲加息的終點都明顯超出了當(dāng)時的一致預(yù)期，但我們卻無法回到歷史去糾錯。所以，10年美債利率創(chuàng)新高并非不合理，尤其是市場當(dāng)前依然認(rèn)為，7月為最后一次加息（2023年9月不加息的概率為88%，2024年5月首次降息）。
復(fù)盤1958年來美聯(lián)儲12次加息區(qū)間10年美債收益率的形態(tài)可知，本次10年美債利率的高點出現(xiàn)的“太早了”——市場始終對通脹和降息過于樂觀，對基本面過于悲觀。
如果以2022年10月出現(xiàn)的4.34%為10年美債利率的高點，以2023年7月（或9月）作為加息的終點，兩者的時間間隔長達(dá)9個月（或11個月），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了絕大多數(shù)領(lǐng)先場景中的1-2個月——在1969年和1974年案例中，10年美債利率的高點出現(xiàn)在暫停加息之后。這兩個案例的啟示是，當(dāng)通脹壓力趨于上行或居高不下時，10年美債利率的高點可能滯后于美聯(lián)儲最后一次加息。
（二）美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，美債利率的三種形態(tài)：這次會像哪一種形態(tài)？
復(fù)盤過去60年（1959-2020）美國經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策歷史會發(fā)現(xiàn)[1]，在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，美債利率大致呈現(xiàn)出3種形態(tài)：（1）趨勢性下行；（2）波動上行；（3）高位震蕩（W型）。其中，趨勢性下降占主導(dǎo)，其次是波動上行，最后是高位震蕩。結(jié)合當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)基本面狀況和美聯(lián)儲的政策立場可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風(fēng)險事件及其引發(fā)的失業(yè)率的上行是觸發(fā)大類資產(chǎn)拐點的重要信號。
在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間：（1）當(dāng)通脹壓力偏低（或趨于下行）時，美聯(lián)儲從暫停加息到降息的轉(zhuǎn)換相對較快，美債利率更過呈現(xiàn)出趨勢性下行的態(tài)勢（如1995年、2000年或2019年）；（2）當(dāng)通脹壓力趨于上行時，即使美聯(lián)儲不再加息，美債利率仍可能波動上行（如1969年、1978-79年等）；（3）當(dāng)通脹存在一定的反彈風(fēng)險（或不確定性），進(jìn)而使得美聯(lián)儲將利率維持高位的時間較長時，美債利率可能呈現(xiàn)出高位震蕩的形態(tài)（如2006-07年）。
[1] 參考“周期的力量”系列之五：《歷史的“組合解”：美國經(jīng)濟(jì)，這次如何“著陸”？》
市場分析注重實證分析，“經(jīng)驗主義”是方法論的內(nèi)核。我們只能在歷史當(dāng)中尋找當(dāng)前問題的答案，一個更保險，也更方便的做法是遵循“大數(shù)定律”。所以，這一次，在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，經(jīng)驗主義地觀點或傾向于認(rèn)為美債利率更有可能是趨勢性下行。但是，我們認(rèn)為，在有限的案例研究中，更應(yīng)該比較基本面狀況和金融條件對美聯(lián)儲政策的約束，而非“只知其然，不知其所以然”。
我們認(rèn)為，美債利率在本輪暫停加息區(qū)間的表現(xiàn)，2006-07年案例或更有參考價值。有共識的是，這一次美國經(jīng)濟(jì)“著陸”的方式即使是場景一，也不太可能是本案例中的深度衰退，但其中美聯(lián)儲暫停加息之后的經(jīng)驗值得關(guān)注：
一方面，聯(lián)邦基金利率維持高位的時間是過去12次加息周期中最長的一次（15個月）；
另一方面，案例1-7中，在聯(lián)邦基金利率維持高位期間（2006.07-2007.09），美債利率多數(shù)情況下都有可觀的下降，唯獨在案例3中保持高位震蕩、持續(xù)倒掛，并且在暫停加息近1年后還回到了前高。
因為，通脹是一個“硬約束”。美聯(lián)儲政策的重心是防范能源價格波動引發(fā)的通脹風(fēng)險[1]。就業(yè)雖然邊際轉(zhuǎn)弱（LMCI動量轉(zhuǎn)負(fù)），但失業(yè)率持續(xù)位于4.4-4.6%低位窄幅震蕩。房價漲幅雖然自2006年中開始下降，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率依然被認(rèn)為是偏低的。所以，從通脹、就業(yè)和金融風(fēng)險3個維度進(jìn)行比較，2008年美聯(lián)儲暫停加息之后的市場表現(xiàn)值得借鑒。
[1] 參考《行動的勇氣》（伯南克著）第六章和第七章。
本次與2006-07年不同的是，有3個因素或使長端美債利率脈沖式上行，“刺破”震蕩區(qū)間的上限：（1）偶發(fā)的美債“供給沖擊”；（2）日央行繼續(xù)調(diào)整YCC，或其它超預(yù)期的正常化行為；（3）美聯(lián)儲縮表；但是，一般而言，這些因素對利率的影響都是脈沖式、而非趨勢（或周期）性的。
（三）經(jīng)驗已死，經(jīng)驗萬歲：歷史復(fù)盤中，應(yīng)規(guī)避經(jīng)驗的“陷阱”
截止到目前，在關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)是否會衰退、以及何時衰退的預(yù)判上，國內(nèi)外多數(shù)分析人士似乎都被經(jīng)驗主義“愚弄”了。歷史上簡單、有效的預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的“拇指法則”基本全面失靈了。
20世紀(jì)60年代以來，（1）美債期限利差（1y-10y）的在預(yù)測衰退方面勝率較高（9/10，不包括2022年），僅20世紀(jì)60年代中期錯誤地釋放了1次衰退信號（當(dāng)然，并非每一次衰退的兌現(xiàn)都能歸功于期限利差出現(xiàn)了倒掛，例如2020年）。這一次，利差倒掛已經(jīng)持續(xù)一年時間，隱含的衰退概率已經(jīng)升至70%（未來12個月），然而，衰退依然沒有兌現(xiàn)。這打破了歷史經(jīng)驗。
（2）諮商會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)（LEI）同比增速跌至-5%，是經(jīng)濟(jì)開始衰退的強信號，歷史上勝率100%。但這一次，數(shù)值已經(jīng)跌至-8%；
（3）基于通脹率與失業(yè)率的組合預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)果顯示，美國經(jīng)濟(jì)在2023年3季度之前衰退的概率為100%；
（4）實際國內(nèi)總收入（GDI）環(huán)比已經(jīng)連續(xù)兩個季度負(fù)增長，60年代以來共出現(xiàn)過8次，每次都對應(yīng)著NBER衰退[1]；
（5）美國共出現(xiàn)過7次“去通脹”的經(jīng)驗，無一例外地以衰退而結(jié)束[2]……這次不一樣的只是過程，還是包括結(jié)果？
[1] 參考報告《美國經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)“技術(shù)性衰退”》。
[2] 參考“周期的力量”系列四：《注定衰退：去通脹“下半場”，美聯(lián)儲“兩難全”》。
“歷史不會重演，但會押韻”。市場經(jīng)常思考一個問題：這次會像哪一次？答案之所以有分歧，是因為不同期限、階段或角度，可能對標(biāo)的歷史“片段”都不同。歷史充滿了偶然性。所以，在進(jìn)行復(fù)盤時，應(yīng)該躲在“無知之幕”背后，假定“未來”是未知的（對所有的T時刻而言，T+1時刻的信息都是未知的），以繞開“經(jīng)驗的陷阱”。“市場永遠(yuǎn)是正確的！”這是一種典型的“后見之明”偏見。因為這種“正確性”是偶然的。
為探究知識的起源和歸納法的科學(xué)性，大衛(wèi)?休謨做了一個思想實驗：亞當(dāng)在伊甸園中蘇醒過來，赤身裸體，孤身一人，大腦一片空白，沒有任何后來被稱為“知識”的東西。漫步叢林時，他看到如下現(xiàn)象：火會灼傷皮膚，水果可以充饑，水里不能呼吸。亞當(dāng)從中學(xué)會了：不能靠近火太近，多留心植物上的果實，不能在水里待太久。這種從現(xiàn)象或經(jīng)驗中提煉知識的方法就是歸納法。困擾休謨的問題是：歸納法為什么正確？這等于問：為什么火昨天灼傷了你，明天就一定會灼傷你？你或許會說，我實驗了一萬次，每一次都如此，所以第一萬零一次必定如此。這是用歸納法證明歸納法，存在循環(huán)論證問題。休謨終其一生也沒有找到證明方法，最后只能妥協(xié)，認(rèn)為歸納法是不可被證明的。
關(guān)于歸納法的正確性至今還沒有一個公認(rèn)的證明方法（斯特雷文斯，《知識機器》）。科學(xué)哲學(xué)家們關(guān)于歸納法是否應(yīng)該被作為科學(xué)探索的方法進(jìn)行了持久的論戰(zhàn)。論戰(zhàn)的一方是卡爾?波普爾。他持反對立場，認(rèn)為任何經(jīng)驗事實都不能充當(dāng)“證據(jù)”。科學(xué)壓根就不應(yīng)該是一門“證實”的學(xué)問，只能是“證偽”。“科學(xué)理論如果沒有被證偽，就永遠(yuǎn)只是……猜測”。科學(xué)家的工作就是不斷地搜集證據(jù)證偽幸存的理論，或提出某些可以被證偽的理論。這是科學(xué)進(jìn)步的方法。
論戰(zhàn)的另一方的代表人物是托馬斯?庫恩。庫恩認(rèn)為，正是因為相信經(jīng)由歸納法而達(dá)到的知識的正確性，科學(xué)家們才有耐心反反復(fù)復(fù)地做實驗，不斷地收集證據(jù)，去證明它是正確的。每個時代，總有一套占主導(dǎo)地位的意識形態(tài)或理論主導(dǎo)著科學(xué)家的思維方式。庫恩稱之為“范式”（paradigm）。對范式的信仰要求它是完美的。但在求證的過程中，總會有科學(xué)家發(fā)現(xiàn)它的缺陷，最終將舊范式推向毀滅。新范式也終將脫穎而出。所以，“范式革命”是內(nèi)生的。
首先需要問的是：歸納法正確嗎？因為，歸納法的準(zhǔn)確性依賴于經(jīng)驗規(guī)律的一致性和普遍性。前者是時間范疇，后者是空間范疇。回到休謨的思想實驗。假如有一次，亞當(dāng)聽見雷聲，不久后就下起了傾盆大雨。第二天，亞當(dāng)又聽見雷聲，急忙躲進(jìn)山洞里，但這一次沒有下雨。久而久之，在千百次的自然實驗中，亞當(dāng)了解到，打雷預(yù)測下雨的“勝率”大約是50%。在不同的地區(qū)生活后，亞當(dāng)又發(fā)現(xiàn)，“勝率”很不穩(wěn)定，有些地方高達(dá)80%，有些地方低至30%。當(dāng)規(guī)律不具有一致性和普遍性時，基于歷史經(jīng)驗線性外推就充滿了陷阱。
經(jīng)濟(jì)分析及其結(jié)論都是在約束條件下做出的，也要隨著約束條件的變化上而調(diào)整。上述結(jié)論最關(guān)鍵的假設(shè)條件是“美國經(jīng)濟(jì)最多只出現(xiàn)溫和衰退”，這是當(dāng)前階段較有共識的一個假設(shè)。假如出現(xiàn)了新的外生沖擊，致使通脹重新進(jìn)入上行通道，進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲還未降息就開啟新一輪加息；抑或假如在美聯(lián)儲利率維持高位期間，美國或歐元區(qū)等非美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)和金融市場出現(xiàn)了足以觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的事件，結(jié)論則需要做出相應(yīng)調(diào)整。
二、海外基本面&重要事件
（一）貨幣與財政：OIS隱含利率輕微抬升
8月16日當(dāng)周，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模下降，美聯(lián)儲BTFP工具使用量持平上周，為1072億。負(fù)債端，逆回購及準(zhǔn)備金規(guī)模持平上周，TGA存款減少470億美元。貨幣市場基金規(guī)模上升400億美元。8月9日當(dāng)周，美國商業(yè)銀行存款減少110億，小型銀行存款上升20億美元。商業(yè)銀行消費貸款持平前值，住房貸款上升30億，工商業(yè)貸款下降140億。截至8月20日，CME FEDWATCH顯示美聯(lián)儲下半年利率不變，7月消費數(shù)據(jù)公布后，OIS隱含利率輕微抬升。
（二）生產(chǎn)與就業(yè)：美國7月工業(yè)總產(chǎn)值同環(huán)比均反彈
美國工業(yè)總產(chǎn)值同環(huán)比均反彈。7月美國工業(yè)總產(chǎn)值同比0%，前值-1%；環(huán)比1%，前值-1%。美國生產(chǎn)回升主要由消費品生產(chǎn)改善帶動，7月消費品生產(chǎn)同比0.7%，前值-0.9%。設(shè)備生產(chǎn)同樣有所回升，7月同比1.2%，前值0.9%。8月5日當(dāng)周美國初請失業(yè)金人數(shù)24.8萬人，前值22.7萬人，續(xù)請失業(yè)人數(shù)168萬人，前值169萬人。7月31日當(dāng)周新增職位數(shù)量45萬，前值202萬；活躍職位數(shù)量159萬，前值197萬。
（三）消費與出行：美國7月消費增速超預(yù)期
美國消費增速超預(yù)期。7月美國零售銷售環(huán)比錄得0.7%，預(yù)期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品與食品服務(wù)增速均好轉(zhuǎn)，食品服務(wù)同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽車消費增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品環(huán)比同比增速普遍改善。
（四）通脹與能源：日本7月超級核心通脹反彈至4.3%
日本7月超級核心通脹反彈。7月日本CPI同比上漲3.3%，持平前值。核心CPI同比上漲3.1%，較上月3.3%有所下降，符合預(yù)期。不包括食品和能源價格的“超級核心CPI”同比上漲4.3%，略高于上月4.2%。服務(wù)CPI增速從1.6%加速至2%。截至8月18日，布油錄得85.9美元每桶，上周89美元；WTI原油錄得82美元，上周83美元；英國天然氣錄得93便士/色姆，上周91便士。NYMEX天然氣2.6美元/百萬英熱單位，上周2.8美元。
（五）地產(chǎn)與信貸：美國7月新屋開工、營建許可回升
美國新屋開工、營建許可回升。美國NAHB住房市場指數(shù)8月回落至50，前值56，今年以來首次下降。美國新屋開工145萬套，前值139.8萬套，環(huán)比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美國7月獲批營建許可144.2萬套，前值144.1萬套。截至8月17日，美國30年期抵押貸款利率升至7.1%，較6月底的6.7%上升40BP。15年期抵押貸款利率升至6.46%，較6月底的6.1%上升36BP。截至8月12日，美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。
風(fēng)險提示
1、 俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。
2、 穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項目開工、生產(chǎn)活動等。
3、 疫情反復(fù)。國內(nèi)疫情反復(fù)，對項目開工、線下消費等抑制加強；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。
編輯/Somer
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