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巴菲特曾說過，他的投資哲學85%來自格雷厄姆，15%來自菲利普·A.費雪。

作為成長股投資之父菲利普·A.費雪的衣缽傳人，肯尼斯·L.費雪在繼承父親對價值投資理論的基礎上，發明了“超級強勢股理論”。

(資料圖片僅供參考)

根據這套理論，投資者首先應當找到那些有高成長機會、現金收益良好、管理層堅忍不拔的“超級公司”。但僅僅是投資一家超級公司，并不見得能獲得快速增長的超額收益，這需要對公司的估值、研發、銷售等指標有更深的見解。

一家超級公司在一些特定的情況下，會變身為一只超級強勢股，在短短的幾年內帶來3~10倍的收益。如何識別并把握超級公司與超級強勢股的投資機會，是肯尼斯·L.費雪在自己的書籍《超級強勢股：如何投資小盤價值成長股》著重介紹的。

肯尼斯·L.費雪在序言中說自己經常被問，如果重寫，書籍最大的變化是什么？他這么回答：

首先，也是最重要的一點，我會更加強調毛利率對尋找超級公司的指導作用。因為巨大的毛利可以在沒有外部融資的情況下，提供內部現金流以支持快速增長。毛利率超過45%為好。

如果一家公司的毛利率足夠高，它可以在凈虧損的情況下實現良好的增長。我向家父學到了這個道理。這就是為什么一家公司雖然虧損卻可能擁有巨大的反轉潛力。

再簡單來說，他的觀點就是：

牛市后期，應該關注毛利率“更厚”的股票，即毛利率高于45%的股票，越高越好。

牛市初期，應該關注毛利率“較薄”的股票，那時毛利率低至15%的股票真能“閃閃發光”。

巴菲特曾經說，“當優秀的管理層遇到糟糕的商業模式，或者糟糕的管理層遇到優秀的商業模式，他們的名聲都會改變”。

和巴菲特一樣，他也強調商業模式：

幾十年來，我越來越認為商業模式至關重要。……我更喜歡在一個不需要很好的管理就能做好的公司里有更好的管理。那樣的公司表現優異，再往前一步就是超級強勢股。

股票市場的價值在本質上讓人摸不著頭緒，要找到一個適當的估值很不容易。在本文中，肯尼斯·L.費雪介紹的是早期按照未來利潤的增長對公司進行估值的方法，以及后來格雷厄姆流派的估值法。

在他看來，這些傳統的估值法都或多或少存在不足，一起來看。

在證券市場，大家面臨的最大問題是怎樣給股票估值。

估值并不需要完美就可以做得很好，好的估值方法其實是很容易的。但對估值有正確概念的人太少了。

最流行的方法是使用傳統的利潤或凈資產來估值——但往往是錯誤的（事實上，大多數華爾街人士對事情的看法都是錯誤的）。大家各有各的方式。

雖然利潤和凈資產本身沒有什么問題，但它們是其他因素作用的結果。利潤是結果，但不是原因。

那些讓股價下挫的原因，往往也是實現企業收入的原因，股價變動自有一套理由，而企業收入與資產波動則另有一套理由。

重點應該放在各自原因的分析上。

大多數觀點認為，投資者應該適應這些有缺陷的技術一一手拿鈍刀和短棍作戰一一而我認為，投資者確實需要換一把完全不同的武器。

01 以利潤為基礎的方法

在20世紀50年代，很流行的是按照未來利潤的增長對公司進行估值。

60年代和 70年代初，人們通過投資成長型股票獲得了豐厚的利潤。這個方法一開始很靈，因為這樣做的人太少了。

因此，購買那些有巨大增長潛力的杰出公司，只需支付很小一部分溢價。當追逐所謂的成長型股票成為華爾街的時尚，事情就失控了。

60年代、70年代初以及80年代初，市場給許許多多小個頭“成長型”股票的估值達到利潤的40~100倍(甚至更多)。

以主流券商推薦的典型股票為例。

他們認為股價后市看漲，因為市盈率是如此這般；或者“利潤會增加”到什么什么水平；或者由于這樣或那樣的原因，市盈率“太低”了；也許市盈率“低于其歷史水平”；或者該股票正以“比標普500指數低的市盈率”在出售。

盈利預測已經成為最常見的股票估值方法，但很少有人能成功地運用它們，因為具體而精確的每股利潤預測是行不通的。投資行業不確定性太多了。

請看以下兩種基本方法：

“低市盈率”流派

“低市盈率”流派說，該股目前的低市盈率是由利潤不會大幅下降所支撐的。相對于利潤，該股的價格不高，似乎表明華爾街認為利潤會下降。

“低市盈率”流派相信，華爾街遲早會意識到利潤不會下降，那時股價就會上漲。

這里的局限性有三個方面。

第一，任何時候要預測每股具體利潤都非常困難。與普遍想法相后1929年，許多股票都是以很低的市盈率出售的。然后就沒有然后了。

舉個例子，1929年卡特彼勒拖拉機公司市盈率只有8。三年后，股價只剩個零頭，市盈率卻升到極高——因為它幾乎沒有利潤。

第二，計算利潤涉及許多主觀裁量因素。其中一些只是會計變量會隨著時間的變化而變化。會計學常識告訴我們資產負債表上唯一真實數字是“現金”，它不涉及大量的假設。

其余都是基于假設的，每個季度管理層和會計行業都可能對假設的內涵和范疇進行調整。

每次會計準則發生改變時(經常會的)，管理層和審計師都需要領會如何將這種改變應用到公司身上。

每次公司的情況發生改變時（幾乎是日常發生的），管理層和審計師都需要弄清楚如何從會計角度記錄這些變化。

第三，就算你在盈利預測方面做得很好（其實沒有人做得到），但用這種方法你可能只賺到很少的一筆錢。

它可能幫你賺到1倍的錢，但它不會幫你賺到10倍，它做不到。市場可能不夠高效，但也不會低效到讓預期利潤、真實利潤和股票價格長期背離，好讓你有機可乘。

“成長股”流派

“成長股”流派認為，隨著公司的成長，股價會對成長帶來的利潤增長做出反應——也許是不成比例的。

考慮到有足夠的增長，這個流派在展望股價上漲空間時，幾乎不在乎最初買入價格。不斷增長的利潤使得市盈率越來越低，直到最終，股價不得不像壓縮的彈簧一樣彈升。

糟糕的是，這一流派的代表人物是那些20世紀60年代末和70年代初購買并持有著名大盤成長股的人。當利潤增長不達預期時股價就下跌了。

這種投資哲學有兩個局限性。

第一個是與“低市盈率”流派相同的，即使僅僅提前一兩個季度，利潤也很難預測。尷尬的是，事情經常不按分析師預期的那樣發展。

這一流派的第二個局限性（一個不太被人注意的局限性），即使你對利潤的預期是正確的，股價也可能不漲。

為什么？股市會給未來折現，股價其實已經包含了未來的增長因素。正如老話所說，“市場什么都知道”，如果這是一只公認的成長股，這句話就尤為正確。

一兩年后如果公司遇到了麻煩，對下一年利潤增長的準確預測可能不會導致股價上漲。這次“市場什么也不知道”。

這就是市場的魔力。股價往往在利潤達到頂峰前很久，就早早到達了峰值。假定有兩個公司，同一時期利潤和股價情況如表所示。

A公司的季度利潤以不規律的速度穩步上升，股價正好是季度利潤的60倍（當然，世界從來沒有這樣精確地運作過，這里僅為了說明問題）。

B公司在最后一季度之前都獲得了與A公司相同的每股收益，但其股價在盈利開始下降前已經見頂。即使我們難以理解，這個低效率的市場還是能夠粗線條地描繪未來，它似乎還是有效的。

這個想法得到了學術界廣泛的接受，從而形成了“隨機漫步”流派。盡管如此，成功的利潤預測，無論是用在低市盈率模式還是用在高成長模式，都能獲得一定的成效。

如果真的沒有一點用，這么多年來它早就聲名狼藉了。

但實際上這種方法的效果并不好。幾乎每個人都在用它們，但很少有人能獲得滿意的結果。基于利潤的方法不可能找到超級強勢股。

要滿足資本增值的最低要求，作為超級強勢股，5年內價值至少要增加3倍。

這意味著每年最少要增加25%的利潤，而在同期市盈率沒有下降雖然這并非不可能，但它幾乎沒有留下犯錯的余地。

另一方面，一只超級強勢股需要有三年內增長10倍的潛力。這樣的增長要求3年復合利潤增長率達到每年115%以上，這是很難想象的。

如果把利潤指標甩到一邊去，你如何去對一家公司估值?如果不談利潤，華爾街的大多數人就沒法給股票估值了。如果你去詢問股票經紀人，不能以利潤為基礎，他會如何給一家公司估值，你會得到一些奇奇怪怪的答案。

02 關于格雷厄姆流派一一“卓越但還不夠”

本杰明·格雷厄姆擅長寫作、教學，并到處演講。他經常被稱為 “證券分析之父”，他的名著《證券分析》是該領域近50年來的基礎教科書。他的另一本書《聰明的投資者》被公認是給熱切的投資新手的入門經典。

以下是約翰·特雷恩在《金錢大師》中對格雷厄姆的評論：

本杰明·格雷厄姆被評為 20 世紀（或許是歷史上）最重要的證券投資思想家，他將證券投資從一門基于印象、內幕和個人天賦的手藝活兒發展成為一門有條理的學科。

對于一代投資者來說，格雷厄姆的“價值投資法”廣為人知。

格雷厄姆購買股票強調確定性，注重低市盈率，特別是資產負債表的質量。他以盡量低的價格購買最終會產生利潤的生產性資產，他尋求有強勁資產負債表支撐的高股息率的公司。他撿漏“便宜”公司，買入并持有它們兩年或直到它們升值50%—達到其中一條就拋出。

這個方法很好用，但好處有限。使用這種方法可以賺錢，但不能幫人抓住像早期的IBM或施樂那樣的好股票。而且它傾向于在短期內取得高回報率，而不是賺取能享受稅收優惠的長期資本利得。

你有沒有嘗試過以資產價值為基礎來給科技股估值？通常這是一種奇怪的做法。我們這個時代的大多數超級強勢股，那些你本可以賺5倍、10倍、20倍甚至更多的股票，是永遠不能以資產價值為基礎購買的。

沃倫·巴菲特在格雷厄姆的思想基礎上形成了自己的投資理念，積累了數億美元的財富。幾乎沒有人做得這么好。作為《金錢大師》書中記錄的九位傳奇投資者之一，巴菲特被作者約翰·特雷恩稱為“投資者中的投資者”。

他獨立而且自律。大量買入其他投資者退避三舍的間或缺乏流動性的廉價股票。他操作得非常精準，在1956～1969年的13年里，他的年均復利達到30%而沒有一年虧損。

很少有人能做到這一點。到目前為止，像巴菲特這樣的人并不多，也許只有一個。巴菲特在為格雷厄姆工作期間還有一項額外優勢——善于學習。其他人也曾為格雷厄姆工作，但很少有人做得這么好，大多數人都說獲得了相當合理的回報。

但是，如果你想要的是高于合理的回報，你該怎么做呢？

結論：如果根據利潤購買股票是“用鈍刀”，而根據資產價值購買股票是“使短棍”，那么最好的選擇是“換一把手槍”。

不要從購買股票的角度考慮——忘掉股票這個表象吧（畢竟，所謂每股利潤只不過是另外一組原因的結果，不是嗎？）。

更本質的概念應該是你正在購買一家企業。別人會花多少錢來購買整個企業？如果投資者在買入股票之前總是問自己這樣一個簡單問題，就能省下很多錢。

別人會付多少錢來買這整個公司？大多數股民甚至不會停下來考慮一下公司做了多少生意，他們只關注每股利潤和每股凈資產。涉及投資比率分析的嚴肅學術書籍很少提到利潤表的上半部分，他們很少問這樣一個問題：“這家公司究竟做了多少生意？”

該領域的一本主要書籍有整整幾章專門介紹：

? 市盈率。

? 利潤增長率（一年的和四年的）。

? 本杰明·格雷厄姆方法。

? 股息、股息變化、派息率、總投資回報率。

? 資產負債率。

? 投資總額。

但是，卻只字未提銷售額、銷售成本或毛利率。

我們希望將關注點從基于利潤和凈資產的估值方法上轉移，我們希望重點關注的是：

? 公司做了多少生意。

? 和生意相關的成本結構。

? 私人老板如何看待這家企業。

聽起來很荒謬，按10倍利潤計價買一家公司，價格是過高的，而按1000倍利潤計價，又覺得太低了。

我喜歡倍數的概念（在我讀四年級時，11乘以8等于88。盡管出現了戰爭、嬉皮士、計算器、新數學和蘋果電腦，但它仍然是88。所以我喜歡倍數）。我只是不喜歡市盈率倍數，我更喜歡其他倍數，尤其是銷售倍數。

我選擇按照股價對銷售的比率（市銷率）、實際和潛在的利潤率以及股價對研發支出的比率（市研率）對股票進行估值。這些估值概念是本書的主要內容。

為了獲得超乎尋常的利潤，就得避開傳統估值方法。我的大多數成功案例都是這樣，當我投資一家公司時，它要么虧損要么賺得太少，以 至于市盈率毫無意義，或者更恰當地說市盈率接近無窮大。

我以1000或更高市盈率買的股票賺了很多錢，而以10或更低市盈率去買的股票則賺得很少。

一家虧損或勉強持平的公司，私人買家打算怎么樣給它做估值？隨著這個謎團的解開，購買股票就成了一個低風險、高回報的事情。

編輯/Corrine