第一，2023年上半年，全球經濟表現出較強的韌性。OECD、世界銀行、Conference Board分別將2023年世界經濟增長預期由2.2%、1.7%、2.2%上調至2.7%、2.1%、 2.6%。我們理解疫情及俄烏沖突對供應鏈沖擊脈沖逐步減退、疫情期間的財政補貼疊加超額儲蓄帶來居民部門資產負債表相對正常、低失業率和勞動力供給缺口等三方面原因導致全球經濟表現好于預期。從結構來看，海外制造業實際上在走弱，但服務業較強的韌性成為緩沖墊。
第二，2023年上半年，海外主要經濟體通脹整體延續回落態勢，反映的是能源價格調整、供應鏈問題緩解；但核心通脹粘性仍強，美、歐、英核心通脹同比仍在5%以上，對應歐美加息進程持續。美國加息3次共加息75bp, 歐央行加息4次共加息150bp。
(資料圖)
第三，從權益資產表現來看，分子定價的特征較為明顯，標普500、納斯達克、德國法蘭克福指數、日經225、巴西IBOVESP、越南VN30指數漲幅分別為15.9%、31.7%、15.9%、27.2%、7.6%、11.7%。整體看發達經濟體漲幅高于新興市場。10年期美債收益率波動為主，起于3.79%，收于3.84%。美元指數微跌0.5%。這意味著上半年海外流動性整體波動，對于新興市場存在影響，但影響并非單邊上升。
第四，展望下半年，美國經濟繼續放緩但維持韌性，中性情況下我們預計其2023年2-4季度實際GDP環比折年率大約在1.6%、0.6%、0%，全年實際GDP同比增速1.7%，即不能排除存在短暫技術性衰退的可能，但整體仍接近軟著陸。歐洲經濟狀況弱于美國，我們預計2023年歐元區實際同比增長0.7%（2022年為3.5%）。日本經濟受旅游業復蘇和通脹溫和走高影響，下半年經濟修復節奏可能相對偏強，我們估計年度實際GDP同比增速在1.3%，高于2022年的1%。日本經濟長期困于通縮，海外通脹整體是偏有利環境。
第五，展望下半年，宏觀面的另一線索是海外庫存周期觸底。美國制造商庫存增速自2022年1季度開始回落，月制造業庫存同比已至0%左右的經驗低位；歐盟27國存貨變動對GDP的拉動在一季度達到-0.46%。經驗上庫存周期滯后于CRB同比周期，我們判斷CRB周期于二季度末觸底，則美國庫存底有較大概率位于三四季度。只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結束后資本開支的觸底回升，其中歐美產業戰略的落地也會形成一定帶動。
第六，展望下半年，海外通脹整體將繼續放緩，但中樞仍會在中高位。其中預計商品通脹繼續回落，但薪資粘性將降低通脹下行斜率，預計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無法達到2%的目標。歐元區通脹亦面臨同樣問題，能源以及核心商品價格可能延續回落態勢，但薪資增速保持韌性且回落緩慢，我們預計歐元區核心CPI同比年末可能回落到4%左右水平。日本消費需求回暖、薪資上行、企業定價能力提升將持續對通脹形成支撐，日元貶值背景下進口價格回升也會進一步向其國內商品價格形成傳遞。
第七，貨幣政策方面，中性情形下我們估計美聯儲7月仍有一次25bp加息，終端政策利率可能在5.25-5.5%，此后會維持高政策利率；其次概率是兩次加息，分布在7月和11月。歐洲方面，基于歐央行6月會議中的鷹派表態以及對通脹預期的顯著上調，我們預計歐央行大概率在7月仍有一次加息，9月加息的可能性在上升但仍將基于經濟數據表現，終端政策利率可能在3.75-4%水平。日本方面，雖然通脹已經升至目標水平之上，但植田和男對通脹的可持續性依然持懷疑態度，因此，短期看日央行不會快速摒棄YCC。隨著薪資水平持續升溫對通脹的支撐作用的顯現，日央行有可能小幅調整YCC，但加息仍是小概率事件。
第八，例外情形就是典型衰退。2022年以來，市場對海外衰退的討論和預測從未休止，且仍有較大分歧，主要因為傳統意義上預判衰退的指標有較高的不確定性及滯后性，我們可能唯有真正進入衰退后才會確認衰退已經到來。識別和應對在某種意義上比過早預測更有意義。格林斯潘曾指出，數據不連續性（data discontinuity ）是對衰退較經典的領先指標。就業市場是對經濟衰退最敏感的部門之一，我們發現，新增非農數據的不連貫性能較早幫助投資者識別衰退并對投資組合做出相應調整?；厮葸^去四輪可參考時段，新增非農第一次轉負后，美股并不會馬上調整到位，最大跌幅往往出現在投資人對衰退達到100%確定性之時；美債利率總體進入下行態勢；美元若跟隨避險屬性則走強，若跟隨貨幣屬性則走弱。簡言之，如能快速識別衰退，投資者仍有一定時間調整自己的投資組合。
第九，下半年，宏觀面的另一線索是歐美產業政策。新一輪科技革命和產業變革的深入發展帶來了巨大機遇，但“逆全球化”風險之下，全球產業鏈供應鏈也面臨一些不確定性。我們梳理了2022年以來歐美的產業政策和部分逆全球化政策。短期內它們不構成對中國經濟的顯著影響；但對產業鏈邏輯的影響依舊值得重視。
第十，關于全球大類資產，我們預計作為全球無風險利率“錨”之一的10年期美債收益率可能小幅回落，年末10年期美債收益率可能回到3.3-3.5%左右水平。歷史經驗表明，在美聯儲暫停加息后，10年期美債利率一般呈逐步回落態勢，一則反映加息結束確認，即概率從一個既定數變為100%；二則開始定價政策下一階段。經驗上的下行幅度在100-200bp之間。只是本輪周期面對的是較高的通脹粘性，以及大概率會高位固化一段時期的政策利率，美債利率回落幅度將不及歷史規律下的平均水平。
第十一，關于全球大類資產，我們預計美元指數下半年仍可能呈波動特征。上半年，美元指數在101-106之間波動，一則是市場在加息延續和加息結束預期之間反復搖擺，美債收益率呈波動特征，過去三年美元整體上還是利差定價為主；二則美國經濟韌性，非美經濟表現亦好于預期，并不存在單邊的壓倒性優勢。下半年局面會有所變化，加息周期尾聲和美債收益率調整會在利差邏輯下對美元形成下拉力量；但同時，歐元區經濟相較美國更脆弱，走弱概率較美國更大，歐元區基本面若走弱將有利于美元。
第十二，關于全球大類資產，黃金價格在三個線索下會存在不利的定價邏輯：一是基準情形下歐美加息接近尾聲但不降息，導致全球實際利率隨通脹逐步回落緩慢上行，不利于金價走勢；二是基準情形下中美補庫存周期共振，會提高風險資產的吸引力，約束金價空間；三是地緣政治若風險降低則不利于金價。例外情形則是歐美典型衰退出現，降息預期提前出現，或者全球地緣政治出現黑天鵝。
第十三，關于風險，風險情形之一是美國經濟陷入深度衰退，基于全球經濟的共振特征，它會帶來全球貿易和投資需求更為顯著的收縮；或者在美聯儲縮表驅動下，美債出現流動性問題。風險情形之二是美國信用環境緊縮背景下，美國商業地產債務暴雷，特別是高收益債務暴雷的風險在提升；風險情形之三是地緣政治背景下，全球出現能源缺口問題。這不僅會關系到歐洲經濟，亦會關系到全球通脹預期；風險情形之四是歐洲出現金融風險。相對于美國經濟來說，歐洲經濟更不平衡，脆弱點更多。風險情形之五是日本央行的貨幣政策取向出現超預期變化，日本超寬松的貨幣政策如果有所調整，對全球流動性來說會有短期超預期收縮的效應。
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