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概覽：預計各平臺618的GMV表現分化，用戶投入加大可能帶動阿里銷售費率小幅提升

(資料圖)

整體情況：1）分平臺看，傳統電商價格力競爭激烈，多多有一定品牌基礎后加入618戰局，抖音重視拉新，快手完善營銷策略。阿里強調內容與價格力并加大用戶投入，京東強調天天低價和開放生態，拼多多加大百億補貼力度鞏固平臺低價心智，抖音注重拉新和貨架場扶持，快手重點完善直播間大牌大補和預售等各項玩法。

2）商家和消費者角度看，各個平臺大力扶持中小商家有利于商家降本降費，對價格力的強調將加快商家分化，供應鏈能力強的商家優勢更加明顯，長期看利于消費者“多快好省”價值的滿足。

3）分行業看，疫情結束后大眾出行頻次提升，可選消費復蘇明顯，利于大促爆發。預計服裝配飾、化妝品、戶外運動將迎來爆發，阿里、抖快等強可選消費心智平臺主要受益。

平臺GMV增速看，大盤復蘇有望帶動各平臺GMV增速回暖，預計阿里京東份額受到集團導向調整影響小幅下降，多多抖快分額有望繼續提升。阿里京東均處于戰略和組織調整期（阿里向內容化轉型，京東向“多”和“省”轉型），預計調整期間GMV增速受到一定影響；拼多多“省”的心智貼合消費趨勢，預計仍將保持高速增長；抖快流量充裕，直播形式更有利于商品展現與賣點傳達，預計抖快在618將繼續增長。

平臺收入與利潤角度看，我們認為免傭政策將擴大參與大促商家數量，平臺廣告競價將更加激烈，有利于各平臺收入提升；傳統電商費用投入與用戶增長的優先級密切相關，對價格力的強調對平臺銷售費用影響較低，主要依靠商家降價實現。

我們認為各平臺針對中小商家的免傭會擴大參與大促商家數量，品牌是大促投放和產量主力，增加的商家商品會對品牌有分流作用，為了實現銷售目標品牌會加大廣告投入，預計對中小商家的減傭將被品牌追加的廣告收入完全抵消；

費用端看，傳統電商外部引流和對最低價的強調會耗費平臺銷售費用，結合平臺今年主要目標看，我們認為阿里Q2銷售費率將同比小幅上提，主要原因是淘寶App是流量消耗平臺，平臺加大對用戶的投入需要大量投放站外廣告引流；京東銷售費用有望持平，主要原因是平臺側重點集中在開放生態和“省”（主要依靠商家降價實現）上，拉新優先級較低；拼多多銷售費用提升但費率下降，平臺應對外部競爭態度積極，但平臺規模快速擴張帶來的規模效應推動費率降低；抖快收入繼續快速提升，費用集中在對貨架場的扶持和拉新上，預計抖音電商銷售費用有所提升，快手電商銷售費率有望持平。

平臺節奏：傳統電商活動節奏基本固定，抖快相比去年節奏更加清晰

1）天貓京東大促體系成熟，已形成“蓄水-爆發-品類專場-再蓄水-爆發”的標準活動流程，今年節奏與去年基本一致，值得一提的是，為了強調低價心智，淘天集團中小企業發展中心成立后首次為淘寶中小商家舉辦“淘寶好物節”，為中小品牌商家提供流量曝光和成交機會；

2）拼多多堅持天天都是低價策略，618節奏較為平緩，4月啟動“數碼家電消費季”，為消費者提供“天天都是618”的消費體驗；

3）抖快今年“蓄水-爆發”的節奏感明顯加強，開始時間相對較早，主要目的是提前搶占用戶錢包份額。

C端：平臺撬動商家杠桿補貼用戶，圍繞低價的心智爭奪仍在持續

1）傳統電商大促玩法趨同，阿里京東發力直降場，拼多多加大滿減補貼力度。今年618阿里京東均首次開啟直降專場，用戶不用湊單，一件到手價即為最低價，多多將滿返迭代為滿減玩法，向阿里京東看齊。

2）直播電商玩法多樣化，抖音重點做拉新。抖快今年完善了滿減玩法和品牌會員運營，滿減對貨架場轉化提升更有幫助，利于平臺完善貨架場布局；品牌運營工具可幫助品牌長期運營積累老客資源，利于平臺提升貨幣化率。此外抖音加大新客補貼力度，大促集中釋放用戶網購需求，也是各個平臺重要的拉新節點，我們推測抖音今年重點為拉新。

3）補貼主體看，“跨店每滿減”、“紅包”和“消費券”等核心優惠均為商家自補，對平臺費用支出影響有限。

B端：平臺更加強調費用減免與流量扶持，直播場貨架場逐步融合

1）資金流看，淘系京東抖音大力扶持中小商家，京東抖音開啟長期降傭免傭政策。疫情結束后僅阿里京東提供商家信貸支持，京東信貸利率折扣力度下降；所有平臺（除拼多多外）今年618普遍下調傭金廣告費率，不同于以往大促期間階段性下調，京東、抖音費率減免是長期性的，京東主要為了引入第三方商家豐富平臺生態，抖音主要為了引導商家提高貨架場的成交占比，淘系為了打造價格力對全網低價商品免傭；

2）流量支持看，今年所有平臺均強調流量扶持力度，貨架和直播場融合加速，預計各平臺買量成本有所提升。我們認為主要為了吸引商家加大大促期間對本平臺的商品庫存和預算分配，在場域上我們發現貨架場內容場逐步融合，淘天集團CEO戴珊強調“未來的電商平臺，同時就是最好的內容平臺”，抖音電商總裁魏雯雯宣布“2023年將投入100億元現金扶持助力商家做好貨架生意”；

3）物流扶持看，疫情結束后平臺逐步降低大促物流扶持力度，天貓/抖音持續推進送貨上門費用減免/運費險補貼以提升用戶體驗。

投資建議：

我們在電商板塊的推薦順序是$阿里巴巴(BABA.US)$/$阿里巴巴-SW(09988.HK)$（買入）、$拼多多(PDD.US)$（買入），建議關注未上市的抖音集團。618帶動線上消費持續回暖，阿里核心類目服飾等將迎來強勁復蘇，預計阿里二季度GMV增速轉正，推薦關注阿里巴巴；拼多多4月新增聯席CEO負責國內業務和供應鏈，618投入有所加大，預計多多Q2仍將高速增長，推薦關注拼多多；目前抖音電商GMV增速最快，處于快速成長階段，建議關注未上市的抖音集團。

風險提示：

政策風險，新進入者競爭加劇等市場風險，宏觀經濟系統性風險。

編輯/Somer