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來(lái)源：丫丫港股圈

今年以來(lái)，表現(xiàn)最好的板塊是哪些？

(相關(guān)資料圖)

Chatgpt所帶動(dòng)的概念股爆發(fā)幾倍漲幅，當(dāng)然令人印象深刻，但而令人意外的是，中字頭國(guó)企們表現(xiàn)也是亮眼。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月15日，18只“中字頭”個(gè)股股價(jià)年內(nèi)漲幅超30%，其中中航電測(cè)、中國(guó)衛(wèi)通兩只“中字頭”個(gè)股已經(jīng)翻倍，中字頭央企指數(shù)今年以來(lái)上漲13.72%。其中的萬(wàn)億中國(guó)移動(dòng)，更是以47%的年漲幅，成為今年全A股市值增加值最大的股票。甚至有機(jī)會(huì)超越茅臺(tái)，成為新股王。

到底中特估為何今年逆勢(shì)大漲，這個(gè)漲幅又會(huì)在哪終結(jié)呢？

一、本質(zhì)是求穩(wěn)

首先，國(guó)企的大漲并非來(lái)自于估值的特殊化，更多地是估值回到正常水平，因?yàn)楸緛?lái)就處于長(zhǎng)期估值折價(jià)。按照統(tǒng)計(jì)，目前統(tǒng)計(jì)的458家央企當(dāng)中，市凈率的中位數(shù)為2.2。而相對(duì)于同行業(yè)中的平均水平，國(guó)企一直以來(lái)不如民企。

這里面普遍的看法是，國(guó)企由于承擔(dān)部分社會(huì)責(zé)任，因此在某些業(yè)務(wù)上盈利能力差，人員冗雜，且在行業(yè)內(nèi)往往不能進(jìn)行首發(fā)創(chuàng)新。國(guó)家考核只追求資產(chǎn)規(guī)模增速，把盤子做大，卻不考慮效率，而大部分公司自由現(xiàn)金流都很差，ROE卻在不斷走下坡路。

在此環(huán)境下，國(guó)企長(zhǎng)期以來(lái)成長(zhǎng)性不如民企，分紅方面又經(jīng)常由于各種原因，摳摳搜搜的，最后市場(chǎng)無(wú)可奈何，按分紅率定價(jià)。于是乎，大部分的公司就獲得了較低的PE。

當(dāng)然，國(guó)企也并不是毫無(wú)亮點(diǎn)。大型國(guó)企最大的亮點(diǎn)是業(yè)務(wù)上具有穩(wěn)定性，即使在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的情況下，需求也能相對(duì)穩(wěn)定。

這不僅讓人聯(lián)想到當(dāng)下的就業(yè)市場(chǎng)，考公成為畢業(yè)生的首選，高學(xué)歷的頂尖人才也一個(gè)個(gè)往公務(wù)員崗位和國(guó)企里面鉆，盡管說(shuō)國(guó)企和公務(wù)員崗位薪酬比起民企里面的頂尖水平有差距，但奈何穩(wěn)定壓倒一切，疊加一堆隱形福利，最后導(dǎo)致宇宙的盡頭是編制。

這種風(fēng)氣的形成，要?dú)w因于目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常不確定，因?yàn)橄啾让衿螅w制內(nèi)又或者國(guó)企裁員或者降薪的概率低于民企，現(xiàn)在行業(yè)普遍缺乏增量，就算是新能源這種中國(guó)發(fā)展領(lǐng)先的行業(yè)，也面臨景氣兌現(xiàn)完畢的狀態(tài)。放眼望去，沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)敢說(shuō)自己還能處于超高的增速當(dāng)中，不增長(zhǎng)就意味著少機(jī)會(huì)，大家都沒(méi)機(jī)會(huì)，那就去最穩(wěn)定的公司里面從業(yè)最高。

倘若假設(shè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至有些企業(yè)可能會(huì)發(fā)生倒退，那么大家都倒退，沒(méi)倒退就等于進(jìn)步。最不可能倒退的正是哪些具有行政壟斷能力的國(guó)企。

也正是出于對(duì)穩(wěn)定的偏好，才導(dǎo)致了今年以來(lái)大家對(duì)國(guó)企的青睞，無(wú)論是股市還是就業(yè)。穩(wěn)定因子的存在成功提升了估值。至于業(yè)績(jī)是否會(huì)下滑還是提升，這就不重要了。

更何況，國(guó)企過(guò)去多年里，在市場(chǎng)里面整體的高光時(shí)刻不多，也就白酒商業(yè)模式特殊能一直取得超額收益，表現(xiàn)平平多年，在此時(shí)點(diǎn)，提一點(diǎn)估值，可以作為短期內(nèi)A股的一個(gè)炒作概念，也是可行的。

綜合來(lái)看，國(guó)企重估行情，本質(zhì)是大家覺(jué)得環(huán)境都不好的時(shí)候，少輸當(dāng)贏，而國(guó)企收入影響會(huì)更小。綜合來(lái)看，造就相對(duì)行情，買著買著，買成了絕對(duì)收益。

二、不妨當(dāng)做高息債券？

從價(jià)值角度去看，其實(shí)大部分的國(guó)企上漲幅度有限，因?yàn)檫@是因?yàn)闃I(yè)務(wù)穩(wěn)定性提估值的行情，但也僅是估值驅(qū)動(dòng)的行情。

漲上去了，就基本沒(méi)有什么估值優(yōu)勢(shì)了。

在價(jià)格變高了以后，長(zhǎng)期來(lái)看，估值高了，投資者是愿意繼續(xù)持有還是賣出？

投資者選擇不賣出，只能來(lái)自于兩個(gè)方面的理由：首先是公司的業(yè)績(jī)還可以，具有成長(zhǎng)性。其次，哪怕估值無(wú)法繼續(xù)提升，也能從分紅中獲得足夠的股東回報(bào)。

所以對(duì)于國(guó)企，應(yīng)該分開(kāi)地看。

對(duì)于基建類的國(guó)企，其博弈的點(diǎn)在于業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

今年前兩個(gè)月的固定資產(chǎn)投資為5%左右，還算一個(gè)可觀的數(shù)字，也是基建股發(fā)力的原因。

基建公司商業(yè)模式高營(yíng)運(yùn)資本占用，低自有現(xiàn)金流和低股息。所以分紅不佳，只有業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)才能使目前的上漲合理化，但問(wèn)題只是，在城投高負(fù)債問(wèn)題下，無(wú)效基建模式能否持續(xù)？答案是否定的，而應(yīng)收賬款問(wèn)題仍然會(huì)進(jìn)一步加劇。這也是基建長(zhǎng)期只有小脈沖行情的原因。

但也考慮到，基建股一直以來(lái)低PE且已經(jīng)多年沒(méi)有表現(xiàn)，在此環(huán)境下，低估值和低資金參與度也造就了基建股不俗的爆發(fā)力。

而三大通訊運(yùn)營(yíng)商今年以來(lái)漲幅驚人。

一方面，自由現(xiàn)金流正在因?yàn)?G投入放緩而提升。過(guò)去，因?yàn)榈妥杂涩F(xiàn)金流，運(yùn)營(yíng)商派息比例低，無(wú)法進(jìn)行高分紅，ROE年年下降，導(dǎo)致了長(zhǎng)期的股價(jià)停滯。

今年以來(lái)，國(guó)企重估中重要的支撐因素，加大分紅，正是由大哥中移動(dòng)提出。在當(dāng)前的資產(chǎn)回報(bào)率環(huán)境下，分紅加大后，自然，ROE有機(jī)會(huì)回升，而三大運(yùn)營(yíng)商的股息率都是具有吸引力的。

另一方面，它們業(yè)務(wù)模式相比TOG模式的基建國(guó)企更具有穩(wěn)定性，收入來(lái)自于C端用戶。所以，股息率的優(yōu)勢(shì)存在，加上更強(qiáng)的穩(wěn)定性因素，使得它們的行情更具有持續(xù)性，漲幅是不容易跌回去的。

此外，受益于chatgpt的趨勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商的業(yè)務(wù)中流量和云服務(wù)都從此受益。綜合，運(yùn)營(yíng)商是股息+概念的推動(dòng)，成為了國(guó)企行情中最亮眼的存在。往后看，基于分紅，只有當(dāng)股價(jià)漲到股息率不再吸引后，它們才會(huì)行情終結(jié)。所以說(shuō)，運(yùn)營(yíng)商在國(guó)企行情中，就是最穩(wěn)定的主力。

石油公司也同樣漲幅驚人，它們的業(yè)績(jī)?cè)鏊倨鋵?shí)并不理想，以油價(jià)看業(yè)績(jī)已在去年見(jiàn)頂。但退一步回到低油價(jià)時(shí)間，這些公司在歷史時(shí)期也能提供高于5%的股息。

今年10%+股息，往后也有5%+，所以哪怕業(yè)績(jī)見(jiàn)頂，按股息估值仍合理。而且最重要的是，這一輪石油周期，三桶油業(yè)績(jī)新高同時(shí)，股價(jià)還未回到18年上一輪高油價(jià)時(shí)期的高點(diǎn)，與煤炭股相比嚴(yán)重跑輸，也因此，股息率同樣是推升石油股價(jià)值的一大因素。也只有當(dāng)股價(jià)漲到股息不再合適時(shí)，才會(huì)行情終結(jié)。

當(dāng)然，我們也注意到有些央企一直表現(xiàn)平平，沒(méi)跟上大隊(duì)，似乎是這一輪行情中的遺珠。像煤炭和銀行，其實(shí)都具有高股息率的特性。

這兩個(gè)行業(yè)的問(wèn)題在于，煤炭周期性過(guò)強(qiáng)，當(dāng)前處于業(yè)績(jī)頂峰，一旦下行，股息率會(huì)掉得厲害，比石油股更不穩(wěn)定。

到時(shí)候是業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)疊加低分紅率，而且去年漲得太多，這導(dǎo)致了大部分是國(guó)企的煤炭沒(méi)能跟上大隊(duì)。

而銀行等漲幅勉強(qiáng)跟國(guó)企平均水平相當(dāng)。其實(shí)銀行的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸上⒙识疾诲e(cuò)，是國(guó)企中看起來(lái)最合適的存在。

但奈何房地產(chǎn)的問(wèn)題牽動(dòng)著銀行，今年以來(lái)大量的存量貸款置換趨勢(shì)會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)造成巨大的沖擊。加上這段時(shí)間大洋彼岸金融系統(tǒng)問(wèn)題迭出，不崩則已，一崩腰斬。

在種種擔(dān)憂下，銀行的表現(xiàn)不好合情合理。若內(nèi)部房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)，外部金融系統(tǒng)風(fēng)波解除，銀行股的投資價(jià)值自然會(huì)在國(guó)企中體現(xiàn)。但問(wèn)題只是，這兩個(gè)擔(dān)憂都是巨雷，在股息率差不多的情況下，為什么不去選業(yè)務(wù)實(shí)在的運(yùn)營(yíng)商或者石油商而是高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的銀行呢？券商和保險(xiǎn)也同理。

而大家老生長(zhǎng)談的白酒，在國(guó)企行情中表現(xiàn)不出眾，其最基本的原因，還是因?yàn)榘拙菩袠I(yè)多年來(lái)得出色表現(xiàn)，從不存在相對(duì)其他同行的估值折價(jià)，既然沒(méi)有折價(jià)，何來(lái)重估？

而除去這些行業(yè)，還有信創(chuàng)、醫(yī)藥類的國(guó)企等都有不俗表現(xiàn)，其要么與chatgpt的概念有關(guān)，又或者跟基建股一樣多年并未表現(xiàn)。此類上漲，并不能看到什么持續(xù)的趨勢(shì)，上漲可能只是因?yàn)樗鼈兊氖兄刀己苄。渖蠂?guó)企概念易于炒作，沒(méi)有大市值公司。因此不具備代表性，不像中國(guó)移動(dòng)漲停一樣，代表一種現(xiàn)象。

在這里也有一個(gè)參照體系，大部分的國(guó)企都有港股，而港股大部分都是折價(jià)的，以股息率定價(jià)，其價(jià)值修復(fù)趨勢(shì)在港股必然是同步的，甚至更強(qiáng)的。其實(shí)觀察可以看到，但凡是價(jià)值驅(qū)動(dòng)的行情，國(guó)企的H股的往往走勢(shì)更強(qiáng)，也就是意味著，AH價(jià)差會(huì)比較穩(wěn)定，緊盯著AH溢價(jià)，就能很容易地看出問(wèn)題來(lái)，但凡AH價(jià)差出現(xiàn)偏離，就是典型的資金過(guò)度涌入。

三、結(jié)語(yǔ)

在社會(huì)利率持續(xù)低迷，缺乏優(yōu)秀回報(bào)率的標(biāo)的情況下。一些國(guó)企的價(jià)值修復(fù)是真實(shí)而合理的，例如那些高股息率，低杠桿，業(yè)務(wù)持續(xù)性強(qiáng)的公司。起碼等到其股息率收斂至5%以內(nèi)，才會(huì)變得高估起來(lái)。繼續(xù)漲下去，要持股收息的投資者會(huì)接連叛變，但若回吐今年以來(lái)的漲幅，  相信投資者也會(huì)重新買起來(lái)。

但國(guó)企重估行情，也逐漸變味成了一種概念，讓很多價(jià)值并不低估的國(guó)企搭了便車，甚至演變成了新抱團(tuán)。沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，估值也不低的虛幻上漲，終究要跌回去。

這是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下求穩(wěn)風(fēng)氣的延續(xù)。但環(huán)境是會(huì)動(dòng)態(tài)變化的，所謂物極必反，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，當(dāng)民企有了更好的工作環(huán)境和增長(zhǎng)預(yù)期，自然穩(wěn)定因子要失效，歷史上，也不乏拋棄編制投身個(gè)體經(jīng)營(yíng)的潮流。當(dāng)下大多數(shù)人喜歡的是求穩(wěn)，然而當(dāng)下社會(huì)發(fā)展缺的，是突破和創(chuàng)新。

我們真正應(yīng)該期待的是怎么樣的國(guó)企重估？當(dāng)國(guó)企可以精簡(jiǎn)架構(gòu)，追求效率和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)時(shí)，優(yōu)化不當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)，并且靠經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)獲得海外業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)時(shí)。經(jīng)營(yíng)成績(jī)釋放，公司的股價(jià)也理應(yīng)回升，那是大家都想看到的真正合理的價(jià)值重估。但現(xiàn)在，顯然沒(méi)有看到這種整體趨勢(shì)。

編輯/Corrine