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來源：丫丫港股圈作者：Joshua

對于沒有病，至少是沒有明顯癥狀的人會無緣無故的去做檢查嗎？我相信就目前的國內(nèi)環(huán)境來說，大部分人是沒有這種意識的。就好比你在“相親相愛一家人”的群里，勸那些年紀大的長輩定期去醫(yī)院做腸鏡，得到的絕不是夸贊，反而覺得你在咒他。

【資料圖】

這種諱疾忌醫(yī)的想法在中國，特別是老一輩人心里是十分根生蒂固的，節(jié)儉了一輩子的他們是很難培養(yǎng)起“治未病”意識的，再加上腸鏡檢查還伴隨羞恥心理和難以忍受的疼痛，更讓中國結(jié)腸癌篩查的普及率遲遲滲透不下來。2019年，中國結(jié)直腸癌篩查市場普及率僅為16.4%，而同期的美國數(shù)據(jù)則是60.1%

其實不用著急反感為什么總和老美作比較，畢竟在癌癥早篩這個市場人家就是先驅(qū)，對于一個在國內(nèi)完全屬于發(fā)展初期的行業(yè)，在分析研究中難免的要和發(fā)展成熟的市場進行對比，所以要觀察和推斷國內(nèi)癌癥早篩行業(yè)發(fā)展就一定要和美國市場對比。

一、美國早篩市場

在美國，每年約有153000例結(jié)直腸癌新發(fā)病例和約53000例死亡病例，且相比其他癌癥，結(jié)直腸癌最大的特征就是沒有特征，這類癌癥病變前通常存在10-15年潛伏期，所以相較來說，結(jié)直腸癌更有早篩、早預防、早治療的必要性。

1995年成立的$精密科學(EXAS.US)$，是結(jié)腸癌早篩中的龍頭先驅(qū)。企業(yè)經(jīng)過十幾年研發(fā)沉淀終于在2014年推出Cologuard，并一戰(zhàn)成名。Cologuard是一款非侵入式的結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品，同時也是全球首個經(jīng)FDA批準上市的癌癥早篩產(chǎn)品。Cologuard的誕生成為行業(yè)發(fā)展的標志性產(chǎn)物。

對于這么嚴苛的篩查產(chǎn)品，檢測結(jié)果的準確性是其發(fā)展極其關(guān)鍵的一點。在特異性（正確識別非癌患者的能力）方面，Cologuard測試在檢測結(jié)腸癌（非癌前息肉）方面的準確率高達87%。在靈敏度（正確識別癌癥患者的能力）方面，Cologuard的準確率為92%。但實際上，作為一種間接測試方法，Cologuard對于基本成型的腫瘤的靈敏性更強，但對于癌前息肉的檢測能力并不達標。且在特異性和靈敏度方面，Cologuard都無法與結(jié)腸鏡檢查高達 95%的準確率齊肩。

但即使是達不到“金標準”的程度，卻也依然沒有阻礙市場對Cologuard的熱情。從2014年的4000份銷售數(shù)量增長至2019年的710萬份，年復合增長率高達235%。截止目前，Cologuard已經(jīng)成為年銷售額超10億美元的爆款早篩產(chǎn)品，還支撐起EXAS市值10年4倍的上漲。

如果說早篩產(chǎn)品的市場發(fā)展對其準確率的要求和結(jié)腸鏡檢查相比是次要的，那Cologuard成功的主要則是在于價格優(yōu)勢。在醫(yī)療市場高度商業(yè)化的美國，股市上相關(guān)的醫(yī)療標的總會成為機構(gòu)的重倉對象，是市場上的明星股。但對于美國普通民眾來說，過于商業(yè)化的醫(yī)療市場造成了真正意義上的“看病難，看病貴”。

在美國，結(jié)腸鏡檢查的平均費用在2125美元左右，而Cologuard套件售價僅為500美元，且完全可以由保險承擔。巨大的價格差距成為Cologuard銷量大漲背后的核心。雖然美國醫(yī)保的滲透率很高，但覆蓋范圍無法完全報銷結(jié)腸鏡檢查的所有費用，況且美國醫(yī)生普遍喜歡度假，預約時長基本按周計算，患者十分被動。

也正由于Cologuard價格親民的特質(zhì)在發(fā)售當年的10月，美國醫(yī)療保險和醫(yī)療補助服務中心便允許該產(chǎn)品在全國范圍內(nèi)覆蓋，并由聯(lián)邦醫(yī)療保險承保。商業(yè)化得以落地的EXAS，同時也推進了早篩市場教育的完善。在Cologuard發(fā)布之前，美國結(jié)腸癌篩查率為65%，到2019年，這一比例增加到近70%，Cologuard占所有篩查方法的14%。

而除了由醫(yī)保承擔外，Cologuard的檢查費用同樣得到了大多數(shù)患者商業(yè)保險的報銷。在美國的癌癥患者治療過程中，大約37%的費用由政府醫(yī)保承擔，但其中占比最大的、44%的費用報銷機構(gòu)來自商業(yè)保險公司。而這些商業(yè)保險愿意將其納入保單的邏輯并不難猜，畢竟相比最后報銷幾十萬美金的癌癥治療費用，肯定是幾百美元的早篩費用要來的實惠。

而EXAS最大的營收來源同樣為商業(yè)保險。截止2022年年度數(shù)據(jù)，EXAS來自商業(yè)保險的營業(yè)收入為9.21億美元，占比44.18%；同期來自醫(yī)療保險的營業(yè)收入為7.43億美元，占比35.64%。

不過在這個完全正能量的行業(yè)里，賺取正收益并不容易。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，EXAS從2012年至今仍未實現(xiàn)盈利，盡管Cologuard銷量的上漲使得公司營收不斷擴大，但同期大幅提升的總運營費用也在不斷地侵蝕著利潤。即使公司產(chǎn)品早已揚名海外，但上市銷售近十年的Cologuard目前的市占率也不足10%，所以不斷地加強市場營銷仍是當前EXAS最大的開銷之一。

而EXAS長達十年的虧損也似乎預示著國內(nèi)癌癥早篩市場參與者將面臨相同的命運。

二、中國發(fā)展借鑒

有著“中國早篩第一股”之稱的$諾輝健康-B(06606.HK)$在2021年登陸正式香港股市。留心行業(yè)的人就會發(fā)現(xiàn)這家公司的發(fā)展歷程、產(chǎn)品研發(fā)、甚至是市場估值都伴隨著EXAS的影子，而諾輝健康的明星產(chǎn)品常衛(wèi)清更是拿到了中國第一個癌癥早篩三類證。有了對照標的，市場也拿出了十足的熱情，上市首日（2021年2月18日）開盤，諾輝股價最高沖至85.9港元，較發(fā)行價上漲超200%，總市值超過300億港元。

更為喜人的是，在產(chǎn)品性能上常衛(wèi)清的表現(xiàn)比前輩Cologuard還要突出。Cologuard的綜合特異性為87%，對結(jié)直腸癌的靈敏度為92.3%；而常衛(wèi)清整體特異性為87.1%，對結(jié)直腸癌的靈敏度為95.5%，進展期腺瘤檢測靈敏度更是要比Cologuard高出20%，達到63.5%。

雖然兩者在靈敏度上都比不過金標準的腸鏡，但腸鏡的痛苦簡直無法言喻，且部分患者還需要定期復檢，也正由于依從性的緣故，體外診斷的早篩產(chǎn)品有了很強的需求邏輯，這一點，在諾輝業(yè)績銷量增速中就可以看出。

公司另一對應胃癌早篩的產(chǎn)品幽幽管又得到“美國衛(wèi)生部將幽門螺桿菌明確列為致癌物”消息的助力，在2022年上市之初就實現(xiàn)大賣。截止2022年度，僅幽幽管一款產(chǎn)品就可以為公司帶來183.8-189.8百萬元的銷售毛利。

但正如宿命論定義那般，諾輝健康的業(yè)績進展也和EXAS如出一轍，2015年成立至今仍未實現(xiàn)盈利，且在營收擴大的同時銷售費用也在不斷增加。2019-2021年公司的銷售及市場費用分別為0.76億元、0.65億元、2.714億元。

截至2022年中報，諾輝健康流動資產(chǎn)為19.8億元，公司配售股權(quán)也在今年1月20日正式增發(fā)，募集資金共7.8億元，其中的30%將用于管線產(chǎn)品研發(fā)和商業(yè)化。

按照目前的資金持有量以及銷量增速水平來看，公司短期的商業(yè)化發(fā)展不會遇到太大的問題。長期來看，在中國市場，早篩產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)保險報銷完全是可行的，常衛(wèi)清進入商業(yè)保險的邏輯和Cologuard一樣，保險公司出于控費需求都大概率愿意為早篩產(chǎn)品買單。但諾輝目前面臨最致命的缺點在于常衛(wèi)清的售價是國內(nèi)無痛腸鏡均價的兩倍以及納入醫(yī)保的遙遙無期，這兩點完全是和美國市場背道而馳的。

且拿EXAS和諾輝相比，EXAS除了銷售Cologuard結(jié)腸癌早篩產(chǎn)品外還提供Oncotype DX乳腺癌檢測服務，這兩項準確腫瘤檢測收入就撐起了EXAS 2022年20.84億美元總營收的絕大部分，且截止目前，公司仍在COVID-19檢測服務中持續(xù)受益。這樣看來，如果完全拿諾輝市值發(fā)展的天花板以EXAS進行對標，未免過于牽強。

短期業(yè)績爆發(fā)的增長點，諾輝是有的，無論是在研產(chǎn)品的進展順利還是香港市場的首戰(zhàn)告捷，即使是目前僅有的三款上市產(chǎn)品，依托電商醫(yī)療平臺仍具有很大的下沉潛力空間。而后續(xù)要是真的“摘B”成功，股市情緒的上漲也是必然。

但就長期主義而言，還是要嘮叨一句，現(xiàn)在早篩市場又迎來了泛癌早篩領(lǐng)域的喜報，沒等到結(jié)腸癌早篩意識崛起的諾輝卻又快面臨同行泛癌早篩產(chǎn)品的競爭，公司希冀的“糞便樣本+居家檢測”產(chǎn)品模式在中國的空白市場也能走得通，但作為空白市場的開拓者沒有誰不是一身泥濘的。

三、結(jié)語

“美國遇到了一個問題，許多好醫(yī)生離開了他們的工作”——喬治·沃克·布什。

這段話被紀錄片《醫(yī)療內(nèi)幕（2007）》放在了開頭。與國內(nèi)不同的是，美國致力于盡可能地消滅公立醫(yī)院實現(xiàn)醫(yī)療體系的完全市場化，以商業(yè)保險模式承擔公民的醫(yī)療保障事業(yè)。這或許是大多數(shù)美國醫(yī)療板塊備受市場青睞的原因之一，但這種極致的利益主義，也讓不少“醫(yī)者仁心”的美國醫(yī)護人員選擇離開。在COVID-19大流行期間，美國醫(yī)療保健行業(yè)流失勞動人口超50萬，約五分之一的醫(yī)護人員離開了他們的崗位。

從癌癥早篩市場發(fā)展來看，諱疾忌醫(yī)意識的形成很大部分就是來自經(jīng)濟條件的底氣不足，這一點在中美兩國之間并無差異。Cologuard因價格優(yōu)勢得以在高度商業(yè)化的美國醫(yī)療市場快速鋪開，常衛(wèi)清也因價格弊端短期內(nèi)無法被基層市場完全接納。

編輯/Somer