來源：中信證券研究作者：程強 瑪西高娃 王希明

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1月信貸數據顯示經濟活動較為活躍，預計2月信貸數據還將延續同比多增的狀態。參考1-2月PMI，預計1-2月的工業生產景氣度將明顯改善；開年地方政府積極行動，預計在基建的帶動下固定資產投資溫和復蘇；消費也由服務的快速改善帶動商品消費漸進恢復。但考慮到基數和海外需求持續放緩，出口跌幅料將繼續擴大。2月當月，高基數下，預計CPI和PPI均有所回落。總體來看，春節后經濟快速恢復，政策也在積極推進，我們認為“強預期”將逐步照進現實，預計一季度經濟有望實現顯著改善。

工業：預計2023年1-2月份工業增加值同比增速將較2022年12月有所回升

隨著疫情防控轉入新階段，社會生產生活秩序逐步恢復，目前全國整體疫情已進入低流行水平，各地疫情均處于局部零星散發狀態，未出現疫情明顯反彈的省份。1月中下旬以來，工業生產較疫情感染高峰期間明顯回升。2月份制造業PMI生產指數為56.7%，較前值回升6.9個百分點，表明制造業生產端較快回暖。高頻數據顯示，截至2023年2月28日，1月份和2月份247家鋼廠高爐開工率分別較去年同期上升0.48和8.68個百分點，2月份粗鋼、螺紋鋼和線材產量分別環比上升4.85%、8.88%和6.95%。綜合以上分析，我們預測2023年1-2月份工業增加值同比增速在5.8%左右。

投資：政策前置部署，投資保持較快增速

在高基數效應下，預期1-2月固定資產投資增速增長3.5%。站在新年開局，最確定的政策抓手還是投資，特別是基建投資和高技術制造業投資，預期將保持較高增速。

1）預計1-2月基建投資將保持高增速。春節以后南方地區基建施工條件轉好，去年4季度發生財務支出但未形成實物工作量的基建項目陸續開建，各省地方兩會對基建投資表示較高訴求，新年開門紅項目規模也較高。近期高頻數據也表明節后各類基建活動開工、建設恢復節奏較好。2月PMI建筑業商務活動指數達60.2%，較前值提升3.8個百分點。1-2月本身基建規模在全年占比較小，在宏觀政策相對前置背景下，預計仍有可能實現12%以上高增長。

2）制造業投資有望實現高增速但內部呈現分化。當前外貿形勢弱于去年，這對海外營收占比較高的制造業中游環節企業投資產生制約。不過，高技術制造業投資、數字經濟領域的新基建（兼具基建和制造業特點）在各地產業升級措施支持下，保持高景氣，設備更新改造投資依舊受益于政策支持。

3）預計房地產投資降幅延續收窄。去年12月房地產投資已出現降幅收窄的跡象，目前從地產成交數據看，春節后的30城商品房成交恢復較好，特別是貝殼統計的二手房成交數據同比有較大程度改善，銷售企穩后，房地產企業竣工活動、建安投資會加快，這部分會產生正貢獻，預計1-2月地產投資降幅收窄至-10%（前值-12%）。不過各地土地成交情況還不容樂觀，因此地產投資修復還需耐心。

消費：疫情后消費漸進恢復，服務消費恢復顯著快于商品消費

今年春節消費表現亮眼，國家稅務總局增值稅發票數據顯示，春節假期期間，全國消費相關行業銷售收入與上年春節假期相比增長12.2%。其中服務消費增長顯著，商品消費中糧油食品、服裝鞋帽以及金銀珠寶等消費也表現強勁。但考慮到汽車消費1月顯著偏弱，預計對總消費的拖累較大。根據乘聯會數據，1月乘用車銷量增速為-41%，2月前三周實現了16%的增速。綜合來看，疫情之后消費開始出現漸進恢復，服務消費先行反彈，逐步擴散到商品消費，預計1-2月消費增速將在去年12月-1.8%的基礎上持續回升到小幅正增長。

進出口：外貿景氣度還在下降通道，一季度難見拐點

隨著海外加息的推進，全球制造業PMI處于持續下降通道，外需在持續放緩。當前集裝箱空箱回流日益增加，出口集裝箱運價持續下跌，1-2月上海出口集裝箱運價指數較去年底下降14.5%，顯示總體外貿景氣度持續下降。我們通過調研也了解到企業外貿訂單暫時沒有顯著改善。結合基數，預計出口增速還將持續下行，1-2月出口增速為-12%左右，一季度難見拐點。盡管國內需求在持續改善，但考慮到出口跌幅擴大的拖累，預計1-2月進口增速將在-8%左右。

價格：高基數下，價格指數均有所回落

CPI方面，預計2月CPI同比或小幅回落至1.8%附近。節后養殖場、屠宰企業陸續復工以及節前過剩供給順延至春節后，生豬供應增加，但節后消費疲軟，豬肉價格持續下跌，平均批發價環比下降11.4%，構成對食品項的最大拖累。預計2月核心CPI持續修復，環比讀數或仍將落于歷史較高位置。但在去年高基數效應的作用下，同比讀數將較前值有所回落。PPI方面，預計2月PPI同比或小幅回落至-1.3%附近。2月主要大宗商品價格漲跌互現，預計PPI環比變化幅度不大，同比讀數將在高基數效應的作用下有所回落。1）內需定價商品價格偏強，隨著節后下游復工有序推進，基建開工情況好轉，螺紋鋼月均價格小幅上漲；節后第三周開始，非電行業需求釋放，動力煤價格有所回升。2）原油價格持平、有色金屬價格回落，3月俄羅斯按計劃減產與中國需求如預期復蘇將對油價形成利多，美聯儲加息預期回升從金融屬性的角度將對油價和銅價形成壓制。

金融：預計2月新增信貸1.5萬億元，繼續同比多增，企業貸款仍為主力，社融增速反彈至9.7%

預計2月票據利率繼續保持高位，與1月下旬的水平較為接近。但是要考慮到近期的銀行間市場流動性趨緊，同業存單等利率本身就在上行，因此票據利率顯示出來的信貸投放情況可能比1月略弱。同時，從對銀行業調研反饋來看，部分大行主動控制信貸投放節奏，將部分貸款延后發放，以避免過于集中在開年。綜合來看，我們預計2月新增信貸1.5萬億元，同比多增3000億元左右。社融方面，預計2月增速為9.7%，比上月提高0.3個百分點。2月政府債發行較多，對社融形成有力支撐；考慮到表內貼現的票據較少，2月未貼現票據可能也會同比大幅多增；債券市場的波動趨緩，企業債發行逐步恢復常態，對社融的拖累將緩解；其余分項預計基本穩定。

編輯/Jeffy