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來源：中信證券研究

運營商1月數據迎開門紅，移動&寬帶用戶穩健增長，5G用戶滲透率持續提升，運營商傳統業務改善趨勢延續。新興業務方面，運營商夯實算力基礎，打造“云+5G+AI”綜合優勢。展望全年，國資委“一利五率”考核奠定運營商全年增長節奏，疊加數字經濟政策利好、算力需求爆發，看好運營商利潤及ROE提升。在傳統業務業績改善和估值回升、云計算分部估值的共同推動下，運營商有望持續取得較好表現。

(相關資料圖)

傳統業務：三大運營商首月數據迎開門紅，5G套餐用戶突破11億。

三大運營公布了2023年1月運營數據：

1）移動用戶：2023年1月，中國移動、中國電信總用戶數分別達到9.76億戶（當月+50萬）、3.92億戶（當月+113萬）；截止2023年1月，中國移動、中國電信、中國聯通5G套餐用戶分別達到6.22億戶（當月+847萬）、2.73億戶（當月+503萬）、2.16億戶（當月+307萬），中國移動和中國電信5G套餐用戶滲透率分別達到63.8%和69.6%。

2）寬帶用戶：截止2023年1月，中國移動、中國電信寬帶用戶分別達到2.75億戶（當月+253萬）、1.82億戶（當月+97萬）。此外，中國聯通1月“大聯接”用戶累計達到8.73億戶，其中，物聯網終端連接數累計達3.95億戶。

看好運營商5G及千兆寬帶用戶滲透率穩步提升，運營商移動及寬帶業務有望持續穩健增長。

▍新興業務：夯實算力基礎，打造“云+5G+AI”綜合優勢。

憑借云網融合、安全可信等綜合優勢，運營商的云計算收入快速增長，行業競爭力和地位顯著提升。預期2022年，移動云、天翼云、聯通云的收入將超過500億元、400億元、300億元，接近翻倍增長。算力方面，中國移動持續優化“4+N+31+X”數據中心布局，中國電信在全國形成“2+4+31+X+O”的算力布局，中國聯通完善“5+4+31+X”算力布局，運營商遍布全國的邊緣云節點+數量龐大的IDC機柜，有效為云業務提供良好支撐。AI方面，運營商均已發布多款人工智能平臺，打造多行業AI生態。看好運營商打造“云+5G+AI”綜合優勢，預期2023-2025年，運營商云計算業務仍有望維持近50%的復合增速。

▍考核導向：國資委“一利五率”考核奠定運營商全年增長節奏，看好運營商利潤及ROE提升。

根據央視新聞，2023年2月，國資委召開中央企業負責人會議明確，2023年要求中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”。“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率四個指標進一步提升。本次國資委考核指標調整新增ROE和營業現金比率指標，表明監管對于央企的考核導向將從規模優先逐步調整為質量優先。運營商在“一利五率”考核下將更加注重經營質量，看好運營商利潤及ROE提升。

▍估值空間：傳統業務價值回歸，云計算單獨估值將帶來較大的彈性。

我們看好運營商基于“5G+云計算+AI”的綜合競爭優勢，看好運營商傳統業務持續改善趨勢，對運營商進行分部估值。參考AWS 7X-8X PS的估值水平，考慮到運營商云和海外云計算龍頭的技術和盈利能力差距，我們適當對運營商云給予折價。股息率方面，截止2023年2月24日，中國移動、中國電信、中國聯通港股股息率分別為8.9%、7.0%、7.7%，A股股息率分別為5.8%、4.3%、3.1%。考慮到運營商商業模式的長期穩定性和盈利的可持續性，從長期來看，運營商的股息率有望向10年國債收益率看齊，而當前虧損的云計算業務則能單獨估值，運營商估值仍有較大提升空間。

▍風險因素：

中國5G發展不及預期；中國千兆寬帶滲透率不及預期；國內數字經濟發展不及預期；提速降費影響超預期；競爭格局改善進度不及預期；新興業務發展不及預期；運營商ARPU提升不及預期；運營商共建共享成效不及預期；分紅比例提升不及預期；成本費用控制不及預期；云計算業務發展不及預期。

▍投資策略：

運營商1月數據迎開門紅，移動&寬帶用戶穩健增長，5G用戶滲透率持續提升，運營商傳統業務改善趨勢延續。新興業務方面，運營商夯實算力基礎，打造“云+5G+AI”綜合優勢。展望全年，國資委“一利五率”考核奠定運營商全年增長節奏，疊加數字經濟政策利好、算力需求爆發，看好運營商利潤及ROE提升。在傳統業務業績改善和估值回升、云計算分部估值的共同推動下，運營商有望持續取得較好表現。

編輯/irisz