來源：戴康的策略世界

自22年11月領銜市場call港股牛市后，恒指底部至今（2.9）大漲47%，當市場分歧加大之際，本文從情緒和時空對比出發來啟發后市港股行情。

對比過去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來把握本輪港股的“位置感”。

（我們選取過去十年港股牛市行情中回調超過10%的區間作為考察）

【資料圖】

1. 統計歸因。（1）歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。（2）可歸因為三因素：中國經濟復蘇節奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長”中期方向在預期節奏上迎來反復。

2. 估值位置。歷次牛回頭起點，往往是行情修復至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅動從估值轉向盈利。本輪恒指PE高點幾近歷史中樞。

3. 短期全球風險溢價。全球風險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發生MSCI world 30D漲幅波動區間上限。今年1-2月全球股市引領者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。

4. 情緒位置。當下恒生波指\恒指RSI位于歷次牛回頭波動區間中樞。

以上“位置感”如何指引港股牛市？

1. 基于歷史比較，本輪回調壓力已消化多數。（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應1%的恒指回調。（3）非美債因素的美股急跌顯著壓制港股（如2018年12月）情形并不常見。（4）當前國內經濟并未轉弱，只是近期市場對于經濟復蘇力度信心不足。

2.牛回頭后，斜率放緩，繼續前奔。（1）全球風險溢價角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風險溢價需要時間回歸，指向斜率放緩。（2）港股持久的行情是盈利驅動。歷史來看，底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續2-3月，盈利驅動行情持續一年以上。

配置方向仍“三支箭”

盈利驅動漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買beta。

（1）擴大有效需求：地產龍頭及銷售竣工鏈（家電/家具）；

（2）擴內需“消費優先”&“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；

（3）擴內需“重建”&“發展”：平臺經濟。

風險提示：地緣政治沖突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內經濟增長不及預期等

對比過去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來把握本輪港股的“位置感”

我們選取過去十年港股牛市行情中回調超過10%的區間作為考察，樣本區間見表1。

1.1 統計歸因

歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。可歸因為三因素：中國經濟復蘇節奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長”中期方向在節奏上迎來波折。

1.2 估值位置

歷次牛回頭起點，往往是行情修復至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅動從估值轉向盈利。本輪恒指PE高點幾近歷史中樞。

1.3 短期全球風險溢價

全球風險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發生MSCI world 30D漲幅波動區間上限。今年1-2月全球股市引領者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。

1.4 情緒位置

當下恒生波指\RSI\賣空比位于歷次牛回頭波動區間中樞。

恒生波指，近期港股回調對應恒指波幅指數近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅達24.9。

RSI，（1）歷次來看，回調前恒指RSI均達“超買”水平，經歷回調后RSI回落至中性偏低水平；（2）本輪RSI高點已超越歷次回調前的水平至罕見超買區間；但經歷春節假期后的調整，截至23.2.7，當前恒指RSI錄得51.4，基本回落至中性水平。

以上“位置感”對后市港股行情有什么啟發？

2.1 基于歷史比較的位置感，本輪回調壓力已消化多數

（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。

（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應1%的恒指回調壓力。

（3）非美債因素的美股急跌（如2018年12月）顯著壓制港股的情形并不常見。

（4）當前國內經濟并未轉弱，只是近期市場對于經濟復蘇力度信心不足。

2.2 牛回頭后，斜率放緩，繼續前奔

全球風險溢價角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風險溢價需要時間回歸，指向斜率放緩。

港股持久的行情是盈利驅動。歷史來看，底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續2-3月，三階段盈利驅動行情持續一年以上。

配置方向仍“三支箭”

盈利驅動漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買beta。（參2023.1.17《人民幣升值下，港股如何做配置？》）

行業配置上，仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產龍頭及地產銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展” ：平臺經濟。

風險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。

編輯/irisz