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來源：信安資金管理（亞洲）有限公司

【資料圖】

環(huán)球股市能否反彈？

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)或先低後高  關(guān)注美國通脹及聯(lián)儲(chǔ)局政策

踏入第四季後，受惠美國通脹放緩及市場(chǎng)對(duì)於聯(lián)儲(chǔ)局加息預(yù)期降溫，在成熟市場(chǎng)帶動(dòng)下，環(huán)球股市曾經(jīng)出現(xiàn)反彈。2022年累計(jì)，截至十一月底，環(huán)球股市依然錄得逾16%的跌幅。

2022年的熊市，最初由通脹恐慌引發(fā)，導(dǎo)致估值壓縮。其後，隨著各國央行大舉收緊政策，債券收益率急升，市場(chǎng)恐慌情緒顯著升溫，環(huán)球股市下半年進(jìn)一步下挫，股市底部一浪低於一浪。

展望2023年，環(huán)球經(jīng)濟(jì)增長有機(jī)會(huì)進(jìn)一步放緩，企業(yè)盈利下調(diào)趨勢(shì)有機(jī)會(huì)延伸。不過，股市估值相對(duì)合理，投資者風(fēng)險(xiǎn)部署偏低；隨著通脹增速加快放緩，環(huán)球利率上調(diào)周期接近尾聲，環(huán)球金融緊張狀況及投資市場(chǎng)情緒有機(jī)會(huì)好轉(zhuǎn)，投資者或可考慮於明年上半年逐步重新增加風(fēng)險(xiǎn)部署，股市有機(jī)會(huì)在盈利見底之前觸底反彈。

的確，過去兩年影響環(huán)球經(jīng)濟(jì)及投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，例如新冠肺炎疫情及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等依然未解決，這些因素有機(jī)會(huì)在2023年繼續(xù)拖累環(huán)球經(jīng)濟(jì)。同一時(shí)間，環(huán)球央行的緊縮貨幣政策效用將會(huì)體現(xiàn)，多個(gè)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有機(jī)會(huì)步入衰退。這些都是我們面對(duì)著的不明朗因素。

因此，短期內(nèi)，投資者應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注會(huì)影響資產(chǎn)變化的各個(gè)不同因素，包括美國通脹走勢(shì)及聯(lián)儲(chǔ)局利率走向、中國疫情發(fā)展及政策方向，以及環(huán)球經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)及地緣政治局勢(shì)的發(fā)展。整體而言，2023年上半年投資市場(chǎng)或許仍然波動(dòng)，但隧道盡頭或?qū)F(xiàn)曙光。

環(huán)球通脹是否已經(jīng)見頂？

環(huán)球通脹接近見頂  顯著回落或仍需時(shí)

隨著環(huán)球央行聯(lián)手打擊通脹，環(huán)球通脹或已非常接近見頂。國際貨幣基金組織十月時(shí)預(yù)測(cè)，環(huán)球消費(fèi)物價(jià)2022年有機(jī)會(huì)高見8.8%，然後逐步在2023年回落至6.5%，2024年預(yù)測(cè)進(jìn)一步下跌至4.1%。我們認(rèn)為，環(huán)球通脹整體將於2023年呈向下趨勢(shì)，不過，不同國家/地區(qū)的走勢(shì)未必一致。

十月份美國的通脹數(shù)據(jù)為市場(chǎng)帶來驚喜，整體和核心CPI 意外下跌，分別跌至7.7%和6.3%。從核心價(jià)格來看，無論是商品抑或服務(wù)通脹按月均出現(xiàn)放緩。其中，受惠房價(jià)下跌，表現(xiàn)滯後的租金增幅終於開始放緩，這個(gè)趨勢(shì)有機(jī)會(huì)持續(xù)。縱使十月份的CPI數(shù)據(jù)並沒有從根本上改變通脹的現(xiàn)況，數(shù)據(jù)似乎確認(rèn)當(dāng)?shù)赝浺呀?jīng)見頂並開始回落，2023年，隨著需求轉(zhuǎn)弱，失業(yè)率上升，美國核心CPI料將持續(xù)加快向下，並於年底回落至3%以下水平。

相比之下，歐元區(qū)面對(duì)的物價(jià)壓力依然較大，當(dāng)?shù)乜傮w和核心通脹目前依然處於歷史高位，在零售汽油及食品價(jià)格進(jìn)一步上升威脅下，當(dāng)?shù)匚飪r(jià)短期內(nèi)有機(jī)會(huì)維持高企。踏入2023年，縱使能源及農(nóng)產(chǎn)品通脹有機(jī)會(huì)隨著高基數(shù)效應(yīng)而回落，在相對(duì)緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)及薪酬上升的壓力下，當(dāng)?shù)匚飪r(jià)回落的速度或相對(duì)美國緩慢，有機(jī)會(huì)要到明年中左右才會(huì)顯著回落，核心通脹於2023年或維持在相對(duì)較高水平。

至於亞洲，整體核心通脹情況相對(duì)受控。縱使受惠經(jīng)濟(jì)重啟，部分亞洲區(qū)國家的通脹風(fēng)險(xiǎn)正在上升，尤其是部分比較依賴能源及食品進(jìn)口的國家。目前，中國國內(nèi)需求疲弱，整體物價(jià)壓力較為溫和，十月份，國內(nèi)消費(fèi)物價(jià)顯著回落，明顯低於政府全年目標(biāo)3%左右。展望2023年，若中國放寬防疫清零限制，經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，或有機(jī)會(huì)拉高自身及區(qū)內(nèi)通脹；不過，礙於成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)悲觀，對(duì)全球通脹走勢(shì)的影響或相對(duì)有限。

美國聯(lián)儲(chǔ)局能否暫緩加息？

聯(lián)儲(chǔ)局加息周期或於上半年見頂  2024年初有機(jī)會(huì)展開減息

十一月份的議息會(huì)議，聯(lián)儲(chǔ)局一致決定加息75點(diǎn)子，指標(biāo)利率上限升至4%。考慮到目前美國的通脹及就業(yè)市場(chǎng)情況，聯(lián)儲(chǔ)局十二月的議息會(huì)議，較大機(jī)會(huì)加息50點(diǎn)子，指標(biāo)利率或延至明年第一季或第二季才能見頂，並高見5.25%水平，未來美國貨幣政策走向依然面對(duì)變數(shù)。

事實(shí)上，聯(lián)儲(chǔ)局從來沒有於指標(biāo)利率低於年度化核心PCE通脹的時(shí)候暫停加息。過去三個(gè)月，美國的平均每月核心PCE通脹率介乎0.3%至0.4%，與疫情後時(shí)期的平均水平相若。除非核心 PCE 通脹在未來三個(gè)月顯著回落，局方才有機(jī)會(huì)偏離我們目前的假設(shè)；否則，聯(lián)儲(chǔ)局或有需要將政策利率上限提高至5%以上，政策利率才能超越核心PCE通脹，到時(shí)才能考慮暫緩加息。

對(duì)於市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)局有機(jī)會(huì)在2023年下半年減息，我們認(rèn)為為時(shí)過早。礙於通脹走勢(shì)及目前美國經(jīng)濟(jì)韌度，就算聯(lián)儲(chǔ)局暫停加息，利率仍較大機(jī)會(huì)在較長一段時(shí)間內(nèi)維持在限制性區(qū)域(restrictive zone)，直至2024年初才有機(jī)會(huì)展開減息。由於通脹依然為政策重心，除了未必可以過早減息，聯(lián)儲(chǔ)局亦未必可以一如以往的衰退周期，大幅度減息500個(gè)基點(diǎn)，或?qū)⒅笜?biāo)利率下調(diào)至接近零的水平。

除了利率走向，聯(lián)儲(chǔ)局九月開始加大量化收縮(Quantitative Tightening)力度，每月沽債額度倍增至950億美元。聯(lián)儲(chǔ)局資產(chǎn)負(fù)債表自四月高見9萬億美元水平後開始回落，至十一月累計(jì)縮減超過3400億美元。按照目前步伐，資產(chǎn)負(fù)債表有機(jī)會(huì)在未來一年進(jìn)一步縮減約一萬億美元，相當(dāng)於加息0.25厘，計(jì)劃有機(jī)會(huì)提前於明年底結(jié)束，資產(chǎn)負(fù)債表或回落至7.5萬億美元左右。

利率上調(diào)加上貨幣緊縮以及美元急升，已經(jīng)導(dǎo)致美國的金融狀況過去一年顯著收緊，重返2009年金融海嘯以來的新低。因此，過去一年，成熟市場(chǎng)金融狀況收緊的程度較新興市場(chǎng)大。環(huán)球金融狀況十一月繼續(xù)處於2011年歐債危機(jī)以來最緊張的區(qū)域附近，環(huán)球央行同步上調(diào)利率，已經(jīng)導(dǎo)致環(huán)球金融狀況顯著收緊。在通脹明顯放緩之前，未來金融狀況可能維持相對(duì)緊張，或不利部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)會(huì)否同步步入衰退？

歐美增長勢(shì)頭料轉(zhuǎn)弱  衰退程度相對(duì)溫和

環(huán)球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，信安環(huán)球製造業(yè)PMI指數(shù)現(xiàn)跌至50以下的收縮區(qū)域，無論成熟抑或新興市場(chǎng)的PMI指數(shù)表現(xiàn)均相對(duì)疲弱。展望2023年，過去九個(gè)月貨幣緊縮的成效有待反映，高通脹會(huì)繼續(xù)影響實(shí)質(zhì)消費(fèi)開支，尤其是低收入的一群，同一時(shí)間，金融狀況維持緊張，房地產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)弱，環(huán)球經(jīng)濟(jì)較大機(jī)會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)差，相比之下，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長前景或較新興及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)疲弱。

以美國為例，雖然從零售及耐用品訂單等數(shù)據(jù)量度，目前經(jīng)濟(jì)狀況仍相對(duì)穩(wěn)健，不過，隨著緊縮貨幣政策效用顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)或於明年顯著上升，美國經(jīng)濟(jì)有機(jī)會(huì)在明年第三季步入衰退，當(dāng)季經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出或按季錄得約1%的負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)衰退或歷時(shí)三個(gè)季度。回顧1950後美國出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退，平均歷時(shí)10個(gè)月，GDP增長平均則為負(fù)2.5%。因此，即使美國2023年經(jīng)濟(jì)錄得衰退，程度亦遠(yuǎn)較過往衰退周期平均、2008年全球金融危機(jī)及2020年新冠疫情引發(fā)的衰退溫和。

歐元區(qū)的情況預(yù)期更為嚴(yán)竣。面對(duì)遲遲未解決的俄烏局勢(shì)，能源價(jià)格高企，通脹處於高水平較長時(shí)間，歐洲央行或需進(jìn)一步較大程度收緊政策，再加上外部需求轉(zhuǎn)差等多個(gè)內(nèi)外因素，歐元區(qū)PMI連續(xù)5個(gè)月處於收縮區(qū)域，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較大機(jī)會(huì)已於今年第四季陷入萎縮，相關(guān)趨勢(shì)有機(jī)會(huì)延至明年的第一及第二季度。

中國「清零防疫政策」能否放寬？

政策放寬取決老年人口疫苗接種率  內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長前景高度不確定

中國明年經(jīng)濟(jì)增長前景依然高度不確定，面對(duì)的不明朗因素較多，疫情及相應(yīng)政策為首要因素。截至十一月底，內(nèi)地疫情表現(xiàn)反覆。雖然在全球準(zhǔn)則，中國每日新增確診數(shù)字偏低，不過，數(shù)字已突破四月上海封鎖時(shí)期的高峰，曾經(jīng)升至每日接近4萬宗；今輪疫情覆蓋的城市已超過100個(gè)，是2020年疫情爆發(fā)至今最廣泛，這些地區(qū)佔(zhàn)中國超過一半的 GDP及90%的出口。

目前，內(nèi)地依然有約32%及60%的60歲及80歲以上人口未完成加強(qiáng)針疫苗接種，面對(duì)疫情升溫，中國政府發(fā)布方案，目標(biāo)提升老年人疫苗接種率。疫苗接種率的提高有機(jī)會(huì)降低死亡率，目前放寬防疫限制最大的障礙，或是醫(yī)療系統(tǒng)因?yàn)橐咔轱@著升溫面對(duì)的負(fù)擔(dān)，畢竟內(nèi)地確診比例非常低，貿(mào)然放鬆政策反而有機(jī)會(huì)加大對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的威脅。因此，若果老年人口接種比例未來三個(gè)月顯著提升，有機(jī)會(huì)引發(fā)中國提早於2023年上半年逐步放寬清零防疫限制。

因?yàn)橐咔樵俣缺l(fā)及相應(yīng)防疫限制，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，尤其是服務(wù)業(yè)，官方服務(wù)業(yè)採購經(jīng)理指數(shù)十一月跌至45.1。年底前，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)面對(duì)的下行風(fēng)險(xiǎn)有所上升。在疫情受控前，零售市道有機(jī)會(huì)進(jìn)一步惡化，房地產(chǎn)行業(yè)（無論銷售抑或價(jià)格）繼續(xù)處於相對(duì)低迷狀態(tài)；外部需求持續(xù)轉(zhuǎn)弱，工業(yè)生產(chǎn)受拖累，內(nèi)地出口或持續(xù)下跌，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)短期難言樂觀。在目前的經(jīng)濟(jì)背景下，全年經(jīng)濟(jì)增長或達(dá)3%左右。

展望2023年，疫情、房地產(chǎn)市場(chǎng)，全球需求等因素依然會(huì)影響著中國經(jīng)濟(jì)走向，穩(wěn)定增長依然是中央政府其中一個(gè)重要任務(wù)，三月出臺(tái)的新預(yù)算或能提供更大的財(cái)政空間；在相對(duì)受控的通脹背景下，中國人民銀行有條件繼續(xù)實(shí)施較爲(wèi)寬鬆的貨幣政策。整體2023年經(jīng)濟(jì)增速或較2022年改善，惟幅度未必太過顯著，明年經(jīng)濟(jì)增長或介乎4%至5%。

美元會(huì)否轉(zhuǎn)勢(shì)？

美國息差優(yōu)勢(shì)減弱  美匯指數(shù)明年或低見100以下

美元的升浪由2021年中延至今年九月底，美匯指數(shù)從90以下升至114水平，累升最多約27%。自從九月底以來，指數(shù)從高位回落，一度重返106以下，調(diào)整幅度一度達(dá)7%左右。大多數(shù)貨幣相對(duì)美元回升，第四季度，歐元曾經(jīng)反彈超過6%，重返一算以上；日?qǐng)A亦重返140水平。我們傾向認(rèn)為，美元短期有機(jī)會(huì)維持波幅上落，直至明年第二季左右再次出現(xiàn)調(diào)整。

美元走勢(shì)離不開環(huán)球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，美元息差優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)偏好這三大因素。美元通常在環(huán)球經(jīng)濟(jì)放緩的周期表現(xiàn)領(lǐng)先，雖然有不少的國家有機(jī)會(huì)在2023年陷入衰退，一旦通脹再度升溫，環(huán)球央行繼續(xù)較大程度收緊政策，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退憂慮上升，有機(jī)會(huì)再次推升美元；不過，相關(guān)預(yù)期已較大程度反映，同一時(shí)間，部分環(huán)球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)下跌的速度開始減慢，這個(gè)因素有機(jī)會(huì)在2023年引導(dǎo)美元調(diào)整。

其次，是聯(lián)儲(chǔ)局的政策走向。今年以來，聯(lián)儲(chǔ)局大舉加息，幅度拋離其他成熟市場(chǎng)央行，更別說部分維持寬鬆貨幣政策的地方，美國相對(duì)其他地方的利率優(yōu)勢(shì)是美元強(qiáng)勢(shì)的一個(gè)主要原因，尤其是當(dāng)?shù)囟唐诶实乃剑诃h(huán)球經(jīng)濟(jì)高度不確定之際相當(dāng)吸引。展望2023年，美國通脹或持續(xù)見頂回落，聯(lián)儲(chǔ)局接近加息周期的尾聲，息差優(yōu)勢(shì)下降，同一時(shí)間，利率波幅有機(jī)會(huì)回落。

因此，若聯(lián)儲(chǔ)局暫緩加息，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有機(jī)會(huì)同步降溫，減低美元避險(xiǎn)需求；加上美元估值相對(duì)昂貴，美元較大機(jī)會(huì)跟隨美國經(jīng)濟(jì)顯著轉(zhuǎn)弱而調(diào)整，這一系列相關(guān)因素有機(jī)會(huì)拉動(dòng)美元在2023年進(jìn)一步回落。目前的主要問題，是這些因素逆轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)。短期內(nèi)，美元的走勢(shì)將取決於聯(lián)儲(chǔ)局政策走向與市場(chǎng)預(yù)期之間的落差，由於美國目前經(jīng)濟(jì)基調(diào)偏向穩(wěn)健，就業(yè)市場(chǎng)維持緊張，美匯指數(shù)有機(jī)會(huì)從現(xiàn)水平反彈，直至明年下半年重返100以下水平。

投資者應(yīng)該如何部署資產(chǎn)？

可考慮減持現(xiàn)金比重  增加債券及另類資產(chǎn)配置

展望2023年，投資市場(chǎng)有機(jī)會(huì)維持波動(dòng)，投資者應(yīng)繼續(xù)專注經(jīng)濟(jì)、通脹、環(huán)球金融狀況、市場(chǎng)基本及技術(shù)因素，來判斷資產(chǎn)部署方向。

經(jīng)濟(jì)及通脹

環(huán)球經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭將持續(xù)放緩，尤其是成熟市場(chǎng)，高通脹將較大機(jī)會(huì)持續(xù)拖累實(shí)質(zhì)消費(fèi)，隨著緊縮政策效用體現(xiàn)，歐美經(jīng)濟(jì)明年有機(jī)會(huì)出現(xiàn)萎縮；亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)穩(wěn)健，若中國進(jìn)一步放寬防疫限制，或拉動(dòng)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。

央行政策與金融狀況

環(huán)球金融狀況現(xiàn)處超過十年來最緊張區(qū)域附近。短期內(nèi)，金融狀況較大機(jī)會(huì)維持緊張。不過，隨著通脹見頂回落，成熟市場(chǎng)央行有機(jī)會(huì)減慢收緊政策步伐，甚至於明年中前後暫緩加息，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局面有望紓緩，金融狀況或能改善。

市場(chǎng)估值及企業(yè)盈利

隨著市場(chǎng)第四季出現(xiàn)反彈，股市估值從低位回升，部分市場(chǎng)重返合理區(qū)域，美國標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測(cè)市盈率重返十年平均水平，歐洲、日本及香港估值依然位處十年平均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差附近。隨著經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，企業(yè)盈利增長將繼續(xù)面臨相應(yīng)調(diào)整，標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)明年全年盈利較大機(jī)會(huì)錄得負(fù)增長。

2023年第一季，在資產(chǎn)部署上，投資者可考慮減持現(xiàn)金比重，減少股票的低配，並增加債券及另類資產(chǎn)的配置，或有助分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

債券

由於聯(lián)儲(chǔ)局政策利率可能會(huì)在限制性區(qū)域停留更長的時(shí)間，且經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，違約風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)適度增加，信用利差有機(jī)會(huì)從現(xiàn)水平擴(kuò)闊，投資級(jí)別及高收益企業(yè)債券看法為中性。不過，實(shí)際利率和通脹預(yù)期或已見頂，美國較長年期國債利率上行空間相對(duì)有限，考慮到投資市場(chǎng)有機(jī)會(huì)維持波動(dòng)，在債券部署上，投資者或可分配部分債券部署於成熟市場(chǎng)主權(quán)債券。同一時(shí)間，投資者可考慮具有息差優(yōu)勢(shì)的債券投資類別，例如同為投資級(jí)別的優(yōu)先證券，或者風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低資產(chǎn)質(zhì)素較高的短存續(xù)期高收益?zhèn)?/p>

股票

股票部署上，大部分成熟市場(chǎng)面對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，相反，亞洲受惠經(jīng)濟(jì)重啟，通脹相對(duì)受控，若美元強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，區(qū)內(nèi)股市有機(jī)會(huì)受惠。因此，區(qū)域上，我們建議輕微低配歐洲，美國、日本、中港股市中性，亞洲股市則輕微看好。至於板塊，除了能源，我們偏好防守性較高的行業(yè)，例如健康護(hù)理、必需消費(fèi)品及公用事業(yè)等。此類板塊在經(jīng)濟(jì)下行周期的需求面相對(duì)穩(wěn)定，表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度較低。相比起增長股，在市場(chǎng)趨勢(shì)明顯逆轉(zhuǎn)前，價(jià)值股的表現(xiàn)有機(jī)會(huì)持續(xù)領(lǐng)先，尤其是財(cái)務(wù)穩(wěn)健及具有良好派息紀(jì)錄的公司。

另類資產(chǎn)

另類資產(chǎn)方面，可考慮能夠作為通脹對(duì)沖工具的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)，例如環(huán)球房地產(chǎn)信託或基建投資，以分散股票投資的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲取相對(duì)環(huán)球股票理想的利息收入。以基建投資為例，由於與經(jīng)濟(jì)關(guān)連度較低，加上通常在高通脹時(shí)期表現(xiàn)領(lǐng)先，截至十一月的過去一年，環(huán)球上市基建企業(yè)跑贏整體環(huán)球股市約16%。至於房地產(chǎn)信託，雖然今年至今表現(xiàn)相對(duì)落後，不過，隨著息率見頂，加上對(duì)比基本資產(chǎn)淨(jìng)值存在較大折讓，環(huán)球房地產(chǎn)信託的表現(xiàn)有機(jī)會(huì)出現(xiàn)反彈。

編輯/Julia