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來(lái)源：戴康的策略世界

歷史比較，當(dāng)前港股整體估值仍處于中性偏低水平。截至23.01.10，恒指一致預(yù)測(cè)當(dāng)年財(cái)年P(guān)E為10.2x，位于2010年以來(lái)均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差。

當(dāng)前恒指遠(yuǎn)期PE仍略低于我們股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型建議的估值中樞。給定當(dāng)前（23.01.09）3.5%的10Y美債收益率，在預(yù)期改善情形下設(shè)定PMI為52，模型給定的恒指一致預(yù)測(cè)市盈率中樞為10.5x。向后展望，即便是不考慮港股資產(chǎn)微觀基本面的價(jià)值重估機(jī)遇，從宏觀周期背景下，內(nèi)需走強(qiáng)分子端修復(fù)，外需走弱流動(dòng)性改善，港股整體指數(shù)估值仍將抬升。

當(dāng)前港股整體估值仍基于弱勢(shì)宏觀環(huán)境下的基本面。港股當(dāng)前整體市場(chǎng)估值，即便是基于22年3季報(bào)弱勢(shì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的基本面，仍是合理，如果看遠(yuǎn)期的估值則偏低。

擴(kuò)內(nèi)需受益方向——互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、地產(chǎn)等，靜態(tài)來(lái)看，相比于常態(tài)環(huán)境，景氣處于顯著弱勢(shì)。截至22H1 ROE（TTM）與常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下、上一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期（2017-2019年）的中位數(shù)相比，恒生二級(jí)行業(yè)分類下的弱勢(shì)資產(chǎn)包括旅游及休閑設(shè)施、軟件服務(wù)、藥品及生物科技、汽車、醫(yī)療保健設(shè)備和服務(wù)、地產(chǎn)等。

相比于常態(tài)環(huán)境，當(dāng)前多數(shù)基本面弱勢(shì)資產(chǎn)的“估值弱勢(shì)”仍并不亞于“景氣弱勢(shì)”。相比于常態(tài)環(huán)境，我們定義的“估值偏離”VS“景氣偏離”特征為：資訊科技（估值偏離-66% VS景氣偏離-62%）、必選消費(fèi)（-53% VS-29%）、地產(chǎn)建筑（-73% VS-71%）。注：“估值偏離”和“景氣偏離”分別指最新PB/ROE與常態(tài)環(huán)境下PB/ROE中位數(shù)所處的分位數(shù)之差。

從遠(yuǎn)期PE、遠(yuǎn)期PS、PB綜合來(lái)看，當(dāng)前港股各行業(yè)估值仍然偏低。

擴(kuò)內(nèi)需引領(lǐng)港股牛市二階段，繼續(xù)看好“三支箭”。（1）總需求發(fā)力：地產(chǎn)龍頭適度信用下沉、地產(chǎn)銷售竣工鏈條。年初地產(chǎn)“松綁”超預(yù)期體現(xiàn)的是應(yīng)對(duì)新形勢(shì)戰(zhàn)略思路的變化——?dú)q末年初會(huì)議定調(diào)“供改—>"擴(kuò)內(nèi)需"+“供改”，是自過(guò)去7年以來(lái)的關(guān)鍵變化。（2）“重建”+“發(fā)展”：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)——重視資本（民企&外企）為特征的“重建”+擴(kuò)內(nèi)需方向下發(fā)展新型消費(fèi)/創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。（3）2023年擴(kuò)內(nèi)需消費(fèi)“優(yōu)先位置”、擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略下長(zhǎng)期仍是消費(fèi)升級(jí)（可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、醫(yī)療保健），消費(fèi)行情并非“曇花一現(xiàn)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突超預(yù)期、全球疫情形勢(shì)超預(yù)期、全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。

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