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來源：中金策略

作者：中金大類資產(chǎn)研究李昭、楊曉卿、齊偉、王漢鋒

美國通脹環(huán)比可能轉(zhuǎn)負，助力春季行情兌現(xiàn)

(相關(guān)資料圖)

1月12日（下周四）將公布美國12月CPI數(shù)據(jù)，我們預測總體通脹環(huán)比增速轉(zhuǎn)負（中金大類資產(chǎn)-0.2%，市場一致預期0%，克利夫蘭美聯(lián)儲0.12%，前值0.1%）?？傮w通脹下行主要受汽油價格大幅下跌影響。

如果預測兌現(xiàn)，本月通脹數(shù)據(jù)將是美國通脹連續(xù)第3個月超預期下行，也是疫后三年通脹環(huán)比增速首次明顯進入負值區(qū)間，可能有助于提振寬松預期與風險情緒，美債、黃金、成長風格股票都可能有階段性表現(xiàn)機會。

我們預測12月核心通脹環(huán)比0.24%（市場一致預期0.3%，克利夫蘭美聯(lián)儲0.48%，前值0.2%）。醫(yī)療服務與核心商品通脹環(huán)比增速保持負數(shù)，同時房租對通脹推升效果持續(xù)減弱，是核心通脹維持弱勢的主要原因。其他核心服務分項近期加速上行，可能反映美國勞動力市場仍然偏緊。但其他核心服務分項僅占總體通脹的13%，難以改變通脹下行大趨勢。

另外，本月美國工資漲幅不及預期，同時美國勞動力市場供需缺口正在緩和，反映勞動力市場與服務通脹未來降溫可期。使用中金大類資產(chǎn)CPI分項統(tǒng)計預測模型，我們判斷總體通脹環(huán)比負增長不具有持續(xù)性，未來幾個月總體通脹環(huán)比增速更可能在0.2%附近。

盡管如此，相對于2022年的中樞0.8%，最近幾個月通脹環(huán)比增速已經(jīng)下了一個大臺階。把通脹環(huán)比增速迭代，可以得到總體通脹同比路徑。模型顯示2023年6月份名義通脹同比增速或降至3%以下。

盡管基準情景是高通脹有韌性，但如果不出現(xiàn)黑天鵝事件，美國通脹快速下行這一“變數(shù)情景”可能成為2023H1最重要的宏觀主題之一，或?qū)γ缆?lián)儲貨幣政策與全球大類資產(chǎn)走勢產(chǎn)生重大影響。

對于中國市場，從春節(jié)到兩會期間股票相對其他資產(chǎn)的相對優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)。美國通脹轉(zhuǎn)負可能提升今年春季行情的兌現(xiàn)概率。

美聯(lián)儲寬松預期或升溫，超配美債、黃金、港股

盡管美國通脹已經(jīng)在去年11-12月連續(xù)兩次超預期下行，美聯(lián)儲卻持續(xù)釋放強烈鷹派信號，可能是美聯(lián)儲在“緊縮過度”與“緊縮不足”之間根據(jù)風險收益權(quán)衡的結(jié)果：聯(lián)儲2021年對通脹的判斷出現(xiàn)嚴重失誤，導致貨幣緊縮不足，美國通脹一度升至過去40年最高水平。

如果聯(lián)儲在通脹得到控制之前過早寬松，可能使中央銀行信譽瓦解，公眾不再相信聯(lián)儲能夠控制住通脹，宏觀環(huán)境重回70年代“大滯脹”時期，因此“緊縮不足”的代價較高。相比之下，“緊縮過度”雖然可能引發(fā)經(jīng)濟衰退，但本來市場已經(jīng)廣泛預期美國在2023年陷入衰退。與“緊縮不足”導致長期滯脹相比，經(jīng)濟衰退成本相對較低。因此美聯(lián)儲對通脹改善的反應相對滯后，寧可“緊縮過度”也不愿“緊縮不足”。

我們認為如果通脹數(shù)據(jù)持續(xù)改善，最終會讓聯(lián)儲對通脹下行重拾信心。通脹明顯改善，疊加經(jīng)濟衰退風險與金融市場比較脆弱，聯(lián)儲提前結(jié)束緊縮周期或開啟寬松周期的可能性并不低，且不宜低估加息之后的降息幅度：聯(lián)儲散點圖提示24年與25年累計降息幅度超過200bp。根據(jù)歷史經(jīng)驗，2022年初至今2s10s曲線倒掛最大幅度達到84bp，對應未來聯(lián)儲降息幅度約為450bp。

我們預測聯(lián)儲于2023Q1結(jié)束加息，加息終點在4.5%-5%區(qū)間；2023H2降息預期可能明顯升溫。

如果出現(xiàn)黑天鵝事件導致金融市場震蕩，也不能排除2023年提前結(jié)束縮表的可能性。即使聯(lián)儲口頭繼續(xù)放鷹，市場寬松預期也大概率會繼續(xù)加碼。

根據(jù)當前美聯(lián)儲加息路徑，可以推出十年期美債利率均衡價格在3.2%左右。我們維持觀點不變，繼續(xù)預測十年期美債利率在2023Q1降至3%左右。美債利率下行改善全球流動性，利好港股與黃金表現(xiàn)。我們此前建議超配美債、黃金與中國股票，該觀點已經(jīng)初步兌現(xiàn)。

若中國經(jīng)濟強勁復蘇，2023H2需關(guān)注歐美通脹“二次沖頂”風險，股票從超配下調(diào)到標配

我們此前提出“通脹成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大國經(jīng)濟增長往往可以互相促進，中國經(jīng)濟復蘇有助于美歐經(jīng)濟增長，美國經(jīng)濟強勁有助于中歐經(jīng)濟增長。按照這一思路，2023年中國經(jīng)濟修復，有助于對沖全球經(jīng)濟放緩的負面影響。

但在疫后世界，中美歐日等大型經(jīng)濟體的增長互動關(guān)系可能已經(jīng)發(fā)生深刻變化：由于疫情沖擊，全球范圍內(nèi)總供給小于總需求，大部分經(jīng)濟體通脹達到過去幾十年最高水平。為使通脹降溫，需要在全球范圍內(nèi)破壞總需求，才能實現(xiàn)供需平衡。

如果中國經(jīng)濟明顯修復，海外通脹壓力可能再次升溫。此時需要海外經(jīng)濟體進一步收緊貨幣政策，壓縮總需求，即海外承擔更多控制通脹的成本，可能對海外股市形成壓制。由于全球股市聯(lián)動性較強，海外市場震蕩可能波及中國。

根據(jù)其他國家/地區(qū)疫后復蘇經(jīng)驗，經(jīng)濟修復往往不會一蹴而就，中國增長修復可能也是一個漸進過程，2023年經(jīng)濟增長可能前低后高。由于增長改善需要時間，從增長改善傳導到通脹上行、通脹壓力從國內(nèi)傳導到海外也需要時間，我們認為中國疫后復蘇可能不會明顯改變2023H1的海外通脹路徑，但2023H2通脹不確定性升高。

除了通脹“二次沖頂”風險，2023H2還需考慮海外衰退可能性與中國政策調(diào)整不確定性，風險因素明顯增多，因此我們建議資產(chǎn)配置上半年注重進攻，超配港股與A股；下半年轉(zhuǎn)為防守，配置更加平衡穩(wěn)健，將權(quán)益資產(chǎn)由超配下調(diào)為標配。

編輯/phoebe