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防疫政策放開有利于公司業績的修復，對于消費股本應是一大利好，但是從亞洲的情況來看卻不盡如此。本文選取了新加坡、日本、韓國、中國臺灣、中國香港作為主要研究對象，發現全球流動性收緊的沖擊大于盈利預期的改善，對于以我國臺灣為代表的部分亞洲消費股形成拖累。這對于2023年A股消費板塊有何啟示？我們認為仍需警惕海外流動性超預期收緊導致的股市調整，消費細分行業方面，防疫放開利好酒店等度假相關行業，而互聯網零售或受到沖擊。

(相關資料圖)

上述經濟體在2022年一、二季度放開，出行在隨后的半年普遍修復至超過80%的水平（圖1-圖2）。

而距離11月我國內地防疫政策大幅優化已經過去了一個半月，以北京、成都為代表的已經走出感染高峰期的城市，出行數據剛剛開始修復（圖3）。

從消費修復的時長來看，上述亞洲經濟體在防疫政策放開后的第二個季度，消費便修復至放開前水平（圖4）。而在放開后的第一個季度，在疫情反彈下，居民的出行消費往往受到抑制，我國臺灣、我國香港和韓國相對于放開當季，經歷了-6%至-3%的跌幅。鑒于內地在防疫大幅放松時的感染率遠低于上述幾個區域，對于消費的抑制可能更長，持續1-2個季度。

此外，從消費傾向來看，疫情造成的內地居民消費傾向下滑要比日韓嚴重（圖5-圖6）。由此看來，我們維持此前的觀點（見報告《2023年消費刺激備了多少彈藥？》），2023年上半年內地消費仍承壓，盡管二季度在低基數下壓力相對減弱，但全年來看，若是要是想要達到5%增速目標，仍需要政策刺激。

防疫政策放開后，消費股的表現如何？鑒于細分數據的可得性，我們主要選取了新加坡、日本、我國香港和我國臺灣的消費股進行研究。從可選消費的細分行業來看，在防疫政策放開后，日本出行鏈消費行業漲勢向好，但其他經濟體的消費股卻并未經歷顯著反彈。一方面受到全球加息潮下流動性加速收緊、海外資金流出增加的外部因素影響，另一方面通脹上行也使得部分經濟體內部貨幣政策收緊，導致股市估值回調（圖7-圖8）。而日本央行在年內維持相對寬松的貨幣政策，對于股市更為友好。

新加坡4月放開防疫，放開后的第一個月，除了消費品經銷商行業，消費板塊其他行業不漲反跌（表1）。事實上，消費股在放開后的六個月普遍下跌，這與新加坡零售數據僅在政策放開后小幅下跌的基本面背離。新加坡防疫放開的時間段恰逢美聯儲、歐洲央行等海外央行加息步伐提速，全球流動性加速收緊，導致新加坡股市回調。12月在美聯儲加息步伐放緩下，此前領跌的酒店類度假行業強勁反彈。

我國臺灣和新加坡同樣在4月放開防疫，股市受到海外資金流出的大幅沖擊，消費板塊跟隨大盤下跌（表2）。不過，可選消費的細分行業中，酒店類度假行業仍具備韌性，在放開后2個月錄得正收益，并持續跑贏其他細分行業。

同樣在4月放開防疫政策的日本，消費股卻經歷了反彈，且出行鏈行業漲勢向好（表3）。可選消費中，在放開后1-2個月，汽車相關行業領漲（汽車制造、機動車零配件和輪胎等）。日本經濟基本面更為強勁，在上述經濟體中，日本零售受到政策放開的沖擊最小，并且修復速度最快。日本央行相對寬松的政策也助力經濟復蘇。

我國香港在防疫放開后，互聯網零售收到較大沖擊（表4）。我們選取了2021年7月防疫政策放開作為研究起始時點（我國香港防疫政策曾在今年2至3月大幅收緊，對數據的擾動較大）。港股消費板塊并未在政策放開后反彈，與彼時美聯儲撤出寬松政策，釋放結束taper信號有關。

總結來看，參考亞洲經濟體防疫政策放開的先例，我們認為2023年上半年內地消費仍舊承壓，或在三季度強勁反彈。A股消費板塊方面，酒店等度假相關行業有望迎來階段性行情，而互聯網零售或受到沖擊。此外，盡管美聯儲明年有望停止加息，海外流動性收緊態勢將緩和，但是不能忽視通脹再次上行導致美聯儲政策調整超市場預期，仍需警惕海外流動性超預期收緊導致的股市調整。 

風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經濟提前進入顯著衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。

編輯/lydia