12月20日，日本央行引爆了2022年最后一顆全球政策「驚雷」，超出幾乎所有市場的預期。

日本央行宣布調整收益率曲線控制（YCC）政策，將允許日本10年期國債收益率升至0.5%，高于此前0.25%的波動區間。此舉意味著日本央行有退出超寬松政策的預期。央行行長黑田東彥在記者會上稱此舉對經濟形勢「完全沒有負面作用」，并再次表示將堅持修改后的大規模貨幣寬松政策，力爭實現物價和工資一齊上升的經濟良性循環。

受央行利率決議影響，政策發布當日就引發股債雙殺，美元兌日元USD/JPY失守133，日內跌幅3%，為8月以來新低。日本股市當日下午開盤后，跳水超過2%。10年期國債收益率應聲上漲，一度飆升至0.455%，為2015年以來最高水平。與此同時，日本10年期國債期貨觸發熔斷暫停交易。

(資料圖片僅供參考)

幾乎沒有人能想到，即將卸任的日本央行行長黑田東彥，會在任期即將結束前突然「唱上」這么一出轟動全球市場的「大戲」。繼美國科技股泡沫破滅、中國房地產市場調整之后，日本國債泡沫也會逐漸被「戳破」嗎？就在今年6月份，日本國債市場就在豪賭日本央行將要放棄YCC政策，并在當時引發了日本國債的頻頻熔斷以及匯率市場的大幅波動。

飽受爭議的YCC政策

如果說10年期美債收益率是全球無風險收益率的錨，那么日本央行的10年期收益率就是全球融資成本的錨。之所以這么說，是因為日本央行通過把10年期國債收益率保持在0附近，間接把日本借貸成本長期維持在世界低位，按照思睿集團首席經濟學家洪灝的話說，這（日元）是全球最后一個便宜資金的來源。

這也是為何全球投資者，都對黑田此舉十分驚詫的原因，也只有在此基礎上，才能深刻理解日本「畸形」的YCC政策。

所謂YCC是指收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC），該政策的目標為將日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本國債的利率控制在0.25%。其本質上可以被稱作是日本版的「加強版QE」，也是安倍經濟學的重要組成部分，2016年由目前的日本央行行長黑田東彥推出。如果把美國的QE比喻成有商有量的低息借款，那么日本的YCC就有點像強制借款了。

眾所周知，日本長期處于高福利低欲望社會，政府財政赤字年年攀升，只能靠發新債還舊債來續命。相對于QE，兩者都需債券購買，都是在短端利率降至0附近之后降無可降，通過購買長端資產來壓低長端利率，以刺激實體經濟發展。不同之處在于YCC重點是購買價格，QE重點是購買數量。QE是承諾具體印鈔多少，每個月購買多少債券，但YCC不承諾購買多少債券，而是設計一個價格區間，根據收益率情況來決定是否印鈔。包括購買短期國債還是長期國債，購買數量也不限制，甚至可以一直買到達到目的為止，背后政府主導市場的意味更濃。

但事與愿違，6年的YCC政策，不僅沒有達到央行進行寬松的政策初衷，還導致在國內看不到任何投資收益的資本，大幅流入海外市場，在大額息差之間，尋求套利交易。尤其在今年美聯儲快步加息、日本央行堅持寬松的背景下，以「日元-美元」為代表的套利交易尤為盛行。截至6月底，日本的凈國際投資頭寸——即其持有的海外資產存量與外國人持有的日本資產存量之間的差額，為3.29萬億美元。國際貨幣基金組織的數據顯示，在日本9.96萬億美元的海外資產中，約3.7萬億美元是股票相關投資，約5.7萬億美元是包括官方儲備在內的債務工具。即使其中只有一小部分流回日本國內，對日元的影響也是巨大的。

除此之外，壓低利率后，機構在寬松預期下加杠桿，易造成資產價格泡沫化，且央行維持YCC需要購買較多債券，也損害了央行獨立性。收益率曲線控制需要通脹壓力小的環境，一旦通脹快速上行，就要花費更多資金控制收益率曲線，可能造成通脹進一步上升，最終無法維持預期的收益率曲線并損害央行威信。

為何在此時推出？

在當前國際環境下，日本央行此舉相當于「變相加息」，只不過比市場預期來的更早。

之所以這么做，當務之急就在于解決日本債券市場流動性危機，平滑收益率曲線。眾所周知，日本央行是日本國債的最大買家，對10年期國債的持有率平均高達70%以上。日本央行Q3資金流量表顯示，日本央行Q3持有50.26%的日本國債（不含短期國庫券），首次突破了50%的歷史性門檻。再加上債券市場的運作已經惡化，特別是在不同期限債券利率之間以及現貨市場和期貨市場之間的套利關系方面。這就造成了日本債券的流動性問題，其市場流動性壓力指數達到了2011年以來的高位。而在公布決議當日，日本10年期國債上漲了15bp，平滑了收益率曲線。

其次，有利于日元匯率的穩定。作為出口導向型國家，較堅挺和穩定的日元匯率更有助于企業和個人降低投資成本，因此日本對匯率一直都高度重視。今年年初以來，隨著歐美等外圍市場貨幣收緊步伐的加快，日本長期國債和美元國債長期收益率的差距不斷擴大。而且從今年3月起，日元開始加速貶值。10月21日曾一度跌破1美元兌151日元關口，創下32年以來新低。這些都在客觀上形成了對日本央行調整其原有YCC波動區間的壓力，否則將加劇資本向美債市場的流出速度，影響到日本國內金融環境的穩定。

最后，則是為了緩解國內通脹。自新冠疫情以來，糧食、能源等大宗商品價格居高不下，90%依賴進口的日本進入典型的輸入型通脹。日本總務省的數據顯示，在扣除生鮮食品和能源價格后，「核心中的核心」CPI在11月同比上漲2.8%，略高于10月的2.5%。作為日本央行最關注的通脹指標，該指數已經連續8個月超過日本央行設定的2%的通脹目標，這意味著日本的通脹陰霾正在持續匯聚，并且可能持續到明年。據新華社援引日本媒體報道，日本政府已基本決定，將于明年首次修改政府與日本央行2013年共同簽署的聯合聲明，將聲明中「盡快實現2%通脹率目標」的政策承諾加以調整，變得更「靈活」。

超寬松貨幣時代即將終結？

不可否認的是，全球宏觀環境正在從「低通脹-低利率-低波動」切換至「高通脹-高利率-高波動」。而國際上也有分析師認為，日本通脹目標超預期達成、通縮風險下降，美聯儲加息漸入尾聲之際，正是其退出YCC政策的難得時機，當前的調整或是退出前的試水。而這樣的調整有利于降低對寬松貨幣的依賴，強化財政紀律，將經濟政策重心從貨幣寬松轉向增長戰略。

但在此次事件發生后，日本央行行長黑田東彥卻表示：「日本央行無意退出或者放棄YCC政策；現在討論退出寬松為時過早，如有必要將毫不猶豫地加碼寬松政策」。

之所以如此表態，是因為一旦市場開始懷疑YCC政策的可持續性時，日元、日債、美元、美債及更多相關資產的走勢都將面臨更加劇烈的波動，或標志著疫情之前十年的全球美元循環范式的改變，或者引發一場規模浩大的全球金融資產再平衡，這也是日本央行當前不敢輕舉妄動的主要原因。

從內部看，退出YCC政策可能會加重日本政府債務負擔。2021年日本一般政府總債務占GDP比重達262%，遠超于其他主要經濟體，日本央行若加息1個百分點，政府每年需支付的利息就要增加約10萬億日元。同時目前日本存款機構、保險及養老基金等持有較多日本國債，若退出YCC政策則可能利率提升，債券貶值，造成這部分資產縮水。長期來看，若未來上調利率可能造成社會需求繼續下降，形成通縮風險。此外，由于日本央行持有過多日本國債，短期內若退出YCC政策無疑會影響金融穩定。

從外部看，如果短期內YCC政策進一步放寬或取消，日元匯率的波動就會進一步加大，可能會給中國等其他周邊國家的出口貿易帶來更大壓力。同時，日元匯率的調整也可能帶來其他貨幣的競爭性貶值，進而加劇亞洲各國的輸入性通脹壓力，抑制新冠疫情后經濟復蘇的步伐。

當然，此次日本央行的調整，雖然不能表明其完全放棄YCC政策，但也意味著日本貨幣政策開始邊際緊縮。伴隨著全球利率整體進入回升期，超寬松貨幣環境助推經濟增長的時代走向終結，經濟發展將更多依賴全要素生產率的提升，政策端需側重優化資源要素配置布局，更多地利用結構性政策促進實體經濟的可持續發展。

編輯/ruby