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當(dāng)前弱需求下的高庫(kù)存已成為美國(guó)增長(zhǎng)的主要矛盾之一。那么本輪美國(guó)去庫(kù)周期壓力大多、會(huì)持續(xù)多久？如何影響衰退？

一、庫(kù)存周期位置：美國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段；渠道庫(kù)存明顯偏高

(資料圖)

宏觀層面，美國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段；渠道庫(kù)存明顯高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，零售庫(kù)存開(kāi)始下降。微觀角度，一些行業(yè)去庫(kù)壓力較大，部分電商及零售企業(yè)延長(zhǎng)促銷季應(yīng)對(duì)。

圖表：三季度標(biāo)普500非金融總庫(kù)存規(guī)模繼續(xù)抬升，原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存回落

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

二、去庫(kù)存要多久？主動(dòng)去庫(kù)或持續(xù)至明年下半年；批發(fā)商所需時(shí)間可能更長(zhǎng)

我們測(cè)算整體庫(kù)存的去化或在2023年三季度末（10月附近）回到長(zhǎng)期中樞。零售商由于庫(kù)存規(guī)模不高，可能在明年初最先回到中樞水平，生產(chǎn)商庫(kù)存大概也在明年四季度，但批發(fā)商由于庫(kù)存累計(jì)最多，靜態(tài)在這一速度下完成去庫(kù)存可能要到2024年底。

圖表：我們測(cè)算，美國(guó)總庫(kù)存或于2023年10月回歸至長(zhǎng)期中樞

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

三、去庫(kù)存下的衰退壓力：去庫(kù)存壓制利潤(rùn)率；消費(fèi)需求回落延長(zhǎng)去庫(kù)時(shí)間也會(huì)加大衰退壓力

當(dāng)前美國(guó)增長(zhǎng)下行態(tài)勢(shì)已較為明顯。各項(xiàng)指標(biāo)顯示衰退壓力或出現(xiàn)在明年上半年。衰退會(huì)抑制消費(fèi)，尤其是商品消費(fèi)，因此這可能也會(huì)反過(guò)來(lái)延長(zhǎng)庫(kù)存去化時(shí)間，加大增長(zhǎng)壓力。我們綜合需求、產(chǎn)能利用率，庫(kù)存、資本開(kāi)支及杠桿情況，發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體、零售和部分耐用消費(fèi)品的壓力相對(duì)較大。

圖表：主動(dòng)去庫(kù)存階段盈利下調(diào)幅度平均在7%左右，2008年金融危機(jī)和2020年疫情造成的影響更大

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

四、市場(chǎng)含義與影響：美股欲揚(yáng)先抑，盈利壓力將逐步顯現(xiàn)，關(guān)注二季度政策轉(zhuǎn)向；去庫(kù)階段債券和成長(zhǎng)領(lǐng)先

去庫(kù)存對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的擠壓及后續(xù)衰退風(fēng)險(xiǎn)都意味著美股分子端的壓力將逐步顯現(xiàn)。明年增長(zhǎng)壓力最大的時(shí)候，市場(chǎng)在分子和分母端邏輯切換的過(guò)程中可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)一帆風(fēng)順式的「空中加油」，或需要通過(guò)波動(dòng)來(lái)倒逼寬松預(yù)期。

圖表：二季度或面臨更大的盈利下行壓力

這一過(guò)程中更大的增長(zhǎng)壓力和更慢的通脹和政策回落速度都可能放大這一壓力。不過(guò)我們認(rèn)為后續(xù)通脹回落和政策轉(zhuǎn)向在經(jīng)過(guò)一定波動(dòng)后，能夠重新提振美股特別是成長(zhǎng)股表現(xiàn)。回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，去庫(kù)階段債券與成長(zhǎng)風(fēng)格配置價(jià)值增加。

編輯/lydia