天天播報:2023年，誰會是美聯(lián)儲加息最大犧牲品？

來源：格隆匯發(fā)布時間：2022-12-14 17:30:21

在我看來，在12月13日-14日議息會議，美聯(lián)儲絕大概率將加息50個基點，不管11月通脹是否超預(yù)期。但分歧點在于明年終端利率以及持久性是否會超出預(yù)期。

上個月，美國披露10月低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)之后，全球風(fēng)險資產(chǎn)來了一波扎扎實實的大反彈，包括美股、港股、A股。美元指數(shù)則從113狂瀉至目前的105左右，10年期美債收益率從4%大幅墜落至目前的3.6%。

市場均在押注美聯(lián)儲會很快放緩加息節(jié)奏以及憧憬明年下半年開始降息。

【資料圖】

經(jīng)過一波反彈之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一度較歷史高峰僅跌6%，標普500指數(shù)也再次攀升至4000點以上。現(xiàn)在，美股似乎又站在了一個十字路口，繼續(xù)向上OR 掉頭向下？

如果把時間拉長看（2023年），美股大概率又將如何演繹？

01 輕度VS深度

從上世紀70年代以來，美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）一共判定美國經(jīng)濟有7次衰退，3次深度衰退（1974年、2008年、2020年），4次輕微衰退（1980年、1981年、1990年、2001年）。

以史為鑒，美國經(jīng)濟深度衰退往往伴有全球性金融危機，而輕微衰退，則有金融市場的動蕩，也有平穩(wěn)過度的情形。

站在當(dāng)下，也時候考慮美國經(jīng)濟接下來的幾個季度會不會發(fā)生深度衰退了。

2021年，美國經(jīng)濟增長5.7%，20-21年平均增長1%。這是基于異常激進的貨幣政策以及財政政策的基礎(chǔ)上取得的。而如今，底層邏輯全部反轉(zhuǎn)。

2020-2021財年，美國財政赤字分別高達3.13億美元、2.77萬億美元，為美國歷史上赤字最嚴重的兩年，分別占GDP的15.2%、12.4%。2022年財年赤字快速銳減至1.375萬億美元，較2021年銳減超過50%。

2023財年赤字或?qū)⒗^續(xù)壓降，回歸至疫情之前的狀態(tài)（2019年赤字9836億美元）。一方面，美國共和黨贏得中期選舉，重新掌握了眾議院。白宮與國會再度分裂，拜登可能很難在2025年之前出臺大規(guī)模的財政刺激政策。要知道，此前拜登在2021年力推的1.9萬億財政計劃，讓共和黨極為不滿。

另一方面，海外大國央行大規(guī)模減持美債，美債市場的流動性亦無法承接美國財政部大規(guī)模的發(fā)債需求。并且，目前美債利率仍然處于多年高位，強行發(fā)售也將承擔(dān)很高的利息，也將限制其規(guī)模。

貨幣政策方面，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)連續(xù)6次加息，加息幅度高達375個基點。接下來的幾次議息會議還將繼續(xù)加息，目前預(yù)期的終端利率將達到5%左右。縮表方面，從今年6月至11月，累計縮表規(guī)模高達3305億美元，完成計劃進度的77%。其中，9-10月完成計劃的85%，11月完成計劃的97%。接下來的幾個季度，甚至1年之內(nèi)，還將足額每月縮表950億美元的規(guī)模。

創(chuàng)下40年最快“急轉(zhuǎn)彎”的貨幣政策，對美國經(jīng)濟的冷卻會非常明顯，且有累加效應(yīng)和滯后效應(yīng)。除此之外，還有高通脹對于經(jīng)濟的壓力。雖然目前通脹同比增速持續(xù)回落，但絕對值仍然位居歷史高位。

幾個核心因素決定著美國經(jīng)濟將大概率迎來深度衰退。另外，我們從經(jīng)濟三架馬車呈現(xiàn)出來的前瞻性數(shù)據(jù)也可以來加以推斷。

美國經(jīng)濟的大頭在消費。而消費增長動能存在“失速”的可能。今年10月，美國個人可支配收入增速僅2.8%，當(dāng)月儲蓄率降至2.3%，后者已低于2008年次貸危機前水平。而另據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，今年第三季度美國家庭債務(wù)增速為2008年以來最快，信用卡欠款飆升15%。以上數(shù)據(jù)說明美國消費者家庭債務(wù)情況有較為明顯的惡化，也預(yù)示著圣誕節(jié)日之后將大概率轉(zhuǎn)弱。

雖然11月份美國零售銷售金額環(huán)比上升了1.3%，看起來還比較強勁。當(dāng)前旺盛消費是通過吃老本以及通過擴大負債端的方式進行的，這種狀態(tài)挺難持續(xù)的。

還有消費者信心指數(shù)，11月為59.1，略高于預(yù)期，而10月為56.8。但看絕對值，目前信心狀況與2008年次貸危機、1970年代大通脹時代低點持平。

再看投資，通過制造業(yè)PMI來見微知著。11月制造業(yè)PMI僅為47.7，遠低于市場預(yù)期的50，為2020年5月以來新低，這也是該指數(shù)兩年半以來首次跌入榮枯線以下。如果刨除2020年新冠剛爆發(fā)的異常值，目前制造業(yè)PMI至少創(chuàng)下2012年以來最低水平（該指數(shù)2012年才有記錄）。

再看進出口。今年三季度美國經(jīng)濟正增長2.6%，主要是依靠進出口這駕馬車。三季度出口環(huán)比增長14.4%，出口增加863億美元，進口下降703億美元，凈出口對于經(jīng)濟增長的貢獻高達2.8%。而伴隨著歐洲陷入更為嚴重的“滯漲”窘境之中，這駕馬車拉動經(jīng)濟增長并很快消弭。11月，中國出口增長-8.7%，而上個月-0.3%。也可證明全球外需已經(jīng)陷入了困境。

再從金融指標看。目前，2年期與10年期國債收益率近日倒掛幅度高達79個基點，創(chuàng)下1981年來最大的幅度。該指標往往被視為美國經(jīng)濟衰退的相對準確的領(lǐng)先信號。1988年以來，倒掛現(xiàn)象大致發(fā)生了4次，也都引發(fā)了后來的經(jīng)濟衰退與危機。

綜合以上判斷，我個人認為，美國經(jīng)濟明年將大概率陷入深度衰退。

02 美股演繹路徑

美國股市，乃至全球股市的中長期走向，主要決定因素是貨幣政策與宏觀基本面的合力方向。此外，風(fēng)險偏好也將加速股市的波動程度。

中長期看（2023年），美國股市的演繹趨勢更容易推測。第一部分我們通過幾個維度推斷美國經(jīng)濟很有可能陷入深度衰退。貨幣政策上，有沒有可能超出市場預(yù)期——終端利率更高，且高位持續(xù)的時間更長呢？這其實主要取決于通脹的進展。

目前看，PCE、核心PCE、CPI、核心CPI雖然都有回落，但均處于歷史高位水平。據(jù)管濤發(fā)文數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國12個CPI子項中，9個子項同比增速是過去5年（2017-2021年）趨勢絕對值的2倍以上，比6月通脹最高的時候還要多一個子項。美國CPI的主要矛盾也從商品轉(zhuǎn)移至服務(wù)。

目前，美國出現(xiàn)了物價與工資螺旋上升的情形。勞動力參與率方面，11月為62.1%，環(huán)比回落0.1%，與疫情之前的63%左右相差1%左右。而恰恰這1%決定著勞動力市場的緊俏。

鮑威爾于12月1日在布魯金斯學(xué)會發(fā)表講話也承認：一部分的參與率缺口反映了那些因為患有新冠肺炎或遭受“長新冠”困擾而仍未加入勞動力大軍的工人。但美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家最近的研究發(fā)現(xiàn)，參與率的缺口現(xiàn)在主要是由于超額退休——即退休人數(shù)超出了由人口老齡化所推算的水平。這部分超額退休人員現(xiàn)在可能占到勞動力320萬缺口中的200萬以上。

這部分超額退休缺口一方面是因為感染新冠后，出現(xiàn)相關(guān)后遺癥可能讓其永久離開勞動市場。另一方面，疫情間的多輪補貼也加速了55歲以上民眾的退休意愿。當(dāng)然，前者是主要原因。

勞動力供給短缺，讓時薪快速上漲。今年11月，私人部門的平均時薪上漲至32.82美元，創(chuàng)出歷史新高。同比大增5.1%，超出市場預(yù)期的4.6%。環(huán)比增0.6%，是市場預(yù)期0.3%的2倍，是今年1月以來的最快增速，遠遠高于2%通脹的目標。

綜上分析，美國通脹并沒有市場預(yù)期那么快大幅回落至2%。更有可能的情況是回落到4%-5%，在該水平維持較長時間。那么，這可能意味著美國維持高利率的時間可能會超出市場預(yù)期。

再看美國股市估值狀況。標普500當(dāng)前PE-TTM為20.94倍，而歷次美國經(jīng)濟衰退交易的區(qū)間為14倍-16倍。另外，據(jù)高盛統(tǒng)計，從二戰(zhàn)以來，標普500指數(shù)在衰退減從峰值至谷值收縮的中位數(shù)為24%。而目前僅為17.9%。

當(dāng)前市場有些過于樂觀，僅因為10月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期放緩持續(xù)走出大反彈行情，但并沒有深刻定價經(jīng)濟衰退的邏輯，那怕是輕微衰退。