在過去的十年里，由于極低的利率壓低了固定收益資產的回報率，華爾街頂級的量化投資團隊為那些想要更高收益率的投資者提供了一系列復雜的產品，讓投資者能在萎靡不振的市場獲得額外的回報率。

而現在，在至少五十年來最嚴重的債券崩盤中，各家機構爭相對沖自己的頭寸，大量買進從波動率上升中受益的衍生品，以尋求減少損失。

但事實上，在這個過程中，他們只是在火上澆油。目前，一項衡量利率波動率的指標已經接近全球金融危機以來的最高水平，超過了股市和匯市的劇烈波動。至少，這增加了債券交易員的風險，增加了他們在市場中快速獲利或蒙受損失的機會。一年來，美聯儲最激進的加息令債市遭受重創。

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這引發了部分市場人士的擔憂，即24萬億美元的美國國債市場中的結構性頭寸可能將引發不可預見的后果，就像負債驅動投資策略(LDI)在上月加劇了英國國債拋售一樣。

法興銀行美國資金流動策略和解決方案主管Michael Pintar表示：“很多此前在低利率、低波動性環境下發行的債券仍存在，機構需要進行對沖。這就形成了一個反饋循環。”

這令今年的市場似乎不需要額外的因素就能產生巨大的波動。

美國國債收益率飆升促使投資者通過購買從利率上升中獲利的衍生品(包括短期利率掉期期權)來降低債券風險。據宏觀對沖基金Dwd Partners的首席投資官Danny Dayan表示，這反過來又助長了交易商拼命尋找長期波動率押注，以對沖自己的風險敞口。

因此，市場的單邊押注推動了衡量美國國債波動率的MOVE指數在今年的大幅上漲。上個月，隨著10年期國債收益率飆升至4.3%，該指數突破160，接近金融危機以來的最高點。

低波動率押注造成的結構性問題

市場觀察人士表示，數千億美元的波動驅動型產品加劇了市場波動。

簡單來說，這些產品是對債券收益率漲跌的間接押注。在過去的十年里，渴望回報的投資者爭相買入這些產品，押注市場將處于低波動性。

這些押注被認為是穩賺不賠的事，直到整體環境出現變化。隨著債券收益率飆升，投資者正承受著巨大的損失。與此同時，對于銀行而言，它們本應對沖自己的風險，因此無論市場走勢如何，它們都能在這些單邊押注中走出來，但美國國債的波動卻比它們預期的更為劇烈。

事實上，飆升的利率正迫使許多交易商為應對更大的波動性而調整倉位，而市場上的其他機構也在這么做。

LongTail Alpha LLC創始人、太平洋投資管理公司前投資組合管理分析部門主管Vineer Bhansali表示：“當你度過拐點時，交易商必須買入波動率。今年發生了很多事情，這讓我相信我們已經處于自由落體的懸崖邊上——這些結構只是其中一個因素。”

這些波動性驅動的產品——有著走廊票據、球道債券和區間計息期權等難以置信的晦澀名稱——許多都取決于維持在預設交易區間內的利率。

部分區間計息期權——估計有400億美元流通在外——不僅與收益率保持在低位有關，還與美國國債曲線的形狀有關。通常情況下，美國國債收益率曲線向上傾斜。

只要這種情況仍然存在，該產品的持有者就會收取券息付款。另一方面，為了對沖風險，交易商出售同樣可以從積極期限結構中受益的期權。

而當收益率曲線在今年早些時候首次倒掛時，許多交易商不再需要支付債券的利息。但隨著短期債券相對于較長期債券的收益率溢價繼續攀升，它們出售的期權就成了問題，突破了關鍵的閾值，從而使買方的利潤越來越高。

從本質上講，他們在對沖上的損失比在長期波動敞口上的收益要多。法興銀行的Pintar表示，因此，為了保護自己，交易商開始買入波動性更大的產品。

還有其他分析人士指出，債務供應動態的變化也加劇了利率波動。

巴克萊銀行利率策略師Amrut Nashikkar表示：“供應已經枯竭。與此同時，對波動率的需求有所上升，因為過去幾年做多波動率一直是一項不錯的交易，而且美聯儲的行動也存在不確定性。”

對一些人來說，隨著美聯儲加息和交易商越來越被迫對沖頭寸，投資者繼續買入波動率，對更多痛苦可能即將到來的擔憂正在加劇。就在上周，掉期交易商提高了對美聯儲將利率提高到5.25%的預期，這一水平在幾個月前幾乎是不可想象的。

最近，英國的養老金計劃也被打了個措手不及：原本從政府債券收益率下跌中獲利的衍生品，由于利率飆升而產生了事與愿違的效果。追加保證金的要求助長了英國國債的被迫拋售，這進一步推高了收益率，進而增加了養老金計劃需要支付的抵押品。只有英國央行的干預才止住了暴跌。

雖然LongTail Alpha的Bhansali認為美國國債沒有同樣數量級的結構性風險，但他還是看到了潛在的問題。

Bhansali表示：“曲線如此倒掛，MOVE指數幾乎處于歷史高位，這基本上為利率市場出現類似VIX的崩盤做好了完美準備(Bhansali指的是在2018年，衡量美國股市波動率的指標VIX意外飆升)。”

盡管有分析師并沒有那么悲觀，但大多數人都認為，較高的利率波動性將持續下去。

三菱日聯金融集團美國宏觀策略主管George Goncalves表示：“波動性從根本上是在為我們即將走向的新世界重新定價，這是一個利率更高、通脹不確定性更大的環境。交易商進行的波動性對沖，是為我們目前所處的高波動性環境火上澆油。”

編輯/ roy