本文綜合自招銀國(guó)際研報(bào)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)3Q22 前瞻：短期復(fù)蘇仍顯崎嶇》

今年港股尤其是科網(wǎng)股受多重因素影響之下，股價(jià)陷入「跌跌不休」的境地，投資者意興闌珊。

但極度悲觀之后的反轉(zhuǎn)也是酣暢淋漓，上周連續(xù)下跌的港股終見暴力反彈行情，市場(chǎng)做多情緒高漲。

(資料圖片)

值得關(guān)注的是，進(jìn)入11月份，中概股將也迎來財(cái)報(bào)高峰期，騰訊、阿里、美團(tuán)等權(quán)重科網(wǎng)股將陸續(xù)披露新一季的業(yè)績(jī)報(bào)告。

在機(jī)構(gòu)看來，短期不利因素的影響終將減弱，收入增速的拐點(diǎn)隨宏觀需求逐步改善而漸行漸近，成本費(fèi)用的嚴(yán)格管控可支撐短期利潤(rùn)韌性，2023-2024年收入增速回升與利潤(rùn)率中樞上移有望形成共振，帶動(dòng)基本面回歸較快增長(zhǎng)。

究竟有哪些公司對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇更加敏感且盈利能見度相對(duì)較高？又有誰的收入有望展現(xiàn)出較高的韌性和彈性？

以下是招銀國(guó)際關(guān)于各明星股的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，供牛友參考。

營(yíng)收恢復(fù)或隨宏觀及消費(fèi)恢復(fù)而逐步恢復(fù)

招銀國(guó)際表示，展望3Q22，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是那些在消費(fèi)情緒相關(guān)的終端行業(yè)（如廣告、電子商務(wù)、支付）有較高收入敞口的公司，仍然面臨營(yíng)收壓力。考慮到宏觀環(huán)境的逐步恢復(fù)和基數(shù)效應(yīng)的降低，我們預(yù)計(jì)2023年將逐漸出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

該機(jī)構(gòu)更偏好那些擁有成熟的消費(fèi)者心智和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司（如$拼多多(PDD.US)$），在高線城市有較大營(yíng)收敞口的公司（如$美團(tuán)-W(03690.HK)$和$京東集團(tuán)-SW(09618.HK)$），以及仍能增加新興收入來源的公司（如$騰訊控股(00700.HK)$，其視頻號(hào)廣告營(yíng)收貢獻(xiàn)逐步起量），這些公司可以更好地緩沖不穩(wěn)定的消費(fèi)情緒復(fù)蘇。

此外，諸如$攜程集團(tuán)-S(09961.HK)$、$網(wǎng)易-S(09999.HK)$等公司，其2023年?duì)I收的增長(zhǎng)或更多依賴于外部環(huán)境而導(dǎo)致能見度相對(duì)較低，比如網(wǎng)易更依賴于游戲版號(hào)的獲批、攜程更依賴于防疫政策的放松。

在電商和本地生活服務(wù)公司中，預(yù)計(jì)拼多多和美團(tuán)的營(yíng)收能見度相對(duì)更高。

對(duì)于拼多多而言，其強(qiáng)大的用戶粘性和在平臺(tái)上囊括更多品牌和高單價(jià)產(chǎn)品的戰(zhàn)略舉措有助于推動(dòng)GMV強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并進(jìn)一步提高變現(xiàn)率，從而推動(dòng)2H22和2023年?duì)I收強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

對(duì)于美團(tuán)來說，估算其在中國(guó)一線城市產(chǎn)生的GMV在2021年占到店GMV總額的40%以上，一旦疫情風(fēng)險(xiǎn)緩解，這應(yīng)該有助于收入更快恢復(fù)。

對(duì)于京東而言，預(yù)期公司將在2023年?duì)I收增速將穩(wěn)步復(fù)蘇，受益于其通過強(qiáng)大的物流基礎(chǔ)設(shè)施建立的消費(fèi)者心智支撐，但2023年家電及電子產(chǎn)品的需求可能仍較弱，且其相較于2020-2022年來講市場(chǎng)份額的擴(kuò)張速度可能在2023年相對(duì)放緩。

對(duì)于阿里巴巴，估算其GMV占2022年網(wǎng)上零售GMV總額的48%，盡管其中國(guó)核心商業(yè)收入的恢復(fù)或?qū)⑴c中國(guó)整體消費(fèi)復(fù)蘇步伐一致，但其盈利的恢復(fù)或?qū)⒏鼜?qiáng)，得益于新零售業(yè)務(wù)投資更理性的戰(zhàn)略推動(dòng)。

擁有高用戶粘性的公司將在控費(fèi)過程中具備優(yōu)勢(shì)

利潤(rùn)方面，部分公司早在4Q21起控制成本，積極影響有望自3Q22起顯現(xiàn)，并有助于抵消需求疲軟所帶來的負(fù)面影響。招銀國(guó)際認(rèn)為，擁有高用戶粘性的公司可以更好的釋放運(yùn)營(yíng)杠桿，因?yàn)樗鼈兛梢栽诓粻奚?jìng)爭(zhēng)力的情況下降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

電商公司中，預(yù)計(jì)拼多多和京東在3Q22仍將實(shí)現(xiàn)更快的盈利增長(zhǎng)。拼多多強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)主要得益于其較強(qiáng)的用戶粘性，使拼多多在控制銷售費(fèi)用方面處于更有利的位置。預(yù)計(jì)京東3Q22的非GAAP凈利潤(rùn)將保持40%以上的同比增長(zhǎng)，主要得益于促銷活動(dòng)收緊帶來有效的成本控制以及毛利率的提升。

對(duì)于阿里巴巴，預(yù)計(jì)其精簡(jiǎn)新業(yè)務(wù)和提高運(yùn)營(yíng)效率的戰(zhàn)略舉措將推動(dòng)其非GAAP凈利潤(rùn)在3Q22重回同比增長(zhǎng)的軌道。

另外，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)騰訊的非IFRS凈利潤(rùn)3Q22同比跌幅將收窄至9.1%（1Q22：同比下滑22.9%;2Q22：同比下滑17.3%），而2023年非IFRS凈利潤(rùn)有望反彈15.2%，主要得益于其強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)杠桿和消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)趨穩(wěn)。

行業(yè)現(xiàn)金流狀況整體向好

隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和獲客趨穩(wěn)，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)度過早期投資增長(zhǎng)階段，部分頭部公司擁有能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的核心消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。考慮到競(jìng)爭(zhēng)壓力和未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（如拓展海外市場(chǎng)、擴(kuò)大用戶基數(shù)或投資新舉措）所需的現(xiàn)金，現(xiàn)金流狀況仍將是互聯(lián)網(wǎng)公司重要的健康指標(biāo)。

拼多多、百度和阿里巴巴核心業(yè)務(wù)均擁有可觀的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，但新業(yè)務(wù)投資規(guī)模將是他們現(xiàn)金流的關(guān)鍵影響因素。

對(duì)于拼多多，預(yù)計(jì)其投資跨境電商業(yè)務(wù)的影響可能會(huì)從4Q22其顯現(xiàn)，其投入力度將是值得關(guān)注的重要指標(biāo)。

對(duì)于百度，廣告業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為其新舉措投資提供了堅(jiān)實(shí)的支持。

預(yù)計(jì)騰訊、網(wǎng)易和騰訊音樂自由現(xiàn)金流都有望在2023年所改善，主要得益于其較為成熟的商業(yè)模式和穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)。

但由于在獲客和內(nèi)容方面的持續(xù)投資，嗶哩的自由現(xiàn)金流在2023E年仍將為負(fù)。預(yù)計(jì)在目前的市場(chǎng)情緒下，其股價(jià)將較為波動(dòng)，直至其發(fā)展出可持續(xù)的商業(yè)模式，提高運(yùn)營(yíng)效率和商業(yè)化水平。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：敏感性分析

一方面，擁有多樣化收入來源，商業(yè)模式和增長(zhǎng)戰(zhàn)略的公司能夠更好抵御競(jìng)爭(zhēng)，避免利潤(rùn)率下滑，以及在消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期的環(huán)境下具備更高韌性。騰訊擁有多元化的收入來源和成熟的商業(yè)模式，在行業(yè)及宏觀逆風(fēng)環(huán)境下更具韌性。

另一方面，收入集中于消費(fèi)相關(guān)行業(yè)（電商和廣告）的公司或有望成為消費(fèi)復(fù)蘇的主要受益者。據(jù)機(jī)構(gòu)敏感性分析，拼多多、阿里巴巴、京東等的收入增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇更為敏感。

招銀國(guó)際指出，電商公司中，拼多多收入增長(zhǎng)或具備最高的彈性，主因其社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)商業(yè)化效率提升及 更多品牌商品入駐平臺(tái)。阿里巴巴收入增長(zhǎng)或與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏相一致，而收入彈性或主要由國(guó)際商業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)蘇所驅(qū)動(dòng)。

凈利潤(rùn)率低且運(yùn)營(yíng)費(fèi)率高（即運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率除以凈利潤(rùn)率較高）的公司更有望受益于公司降本增效措施。在樂觀情景下，若嗶哩嗶哩的銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率低8個(gè)百分點(diǎn)，公司2023年的調(diào)整后凈虧損將收縮15.3%。但對(duì)于騰訊和阿里巴巴等已經(jīng)有良好盈利的公司來說，其降本增效舉措為其2023E年的盈利增長(zhǎng)帶來相對(duì)較小的邊際改善。

編輯/Corrine