核心觀點(diǎn)

10月以來盡管地產(chǎn)銷售的弱復(fù)蘇有所延續(xù)，但是疫情擾動(dòng)增大，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能階段性再度走弱的信號(hào)在PMI和高頻數(shù)據(jù)中有所顯現(xiàn)，消費(fèi)和工業(yè)需求受到了不同程度的沖擊，外貿(mào)也面臨下滑壓力，10月經(jīng)濟(jì)面運(yùn)行狀況或小幅弱于9月。在局部地區(qū)疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期催化下，利率具備低位運(yùn)行的基礎(chǔ)。但由于貨幣政策在穩(wěn)匯率壓力下難有突破，因此利率債也很難脫離震蕩格局。

(資料圖)

疫情：10月以來疫情散點(diǎn)多發(fā)，經(jīng)濟(jì)基本面面臨較大壓力。自從2020年疫情爆發(fā)以來，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)蓋過了政策刺激以及經(jīng)濟(jì)自身的周期性波動(dòng)。10月下旬以來，國(guó)內(nèi)疫情呈散點(diǎn)多發(fā)的趨勢(shì)，從全國(guó)維度來看，11月初每日新增病例數(shù)已接近今年8月的峰值。出行方面，18個(gè)樣本城市地鐵客運(yùn)量在10月下旬以來的同比降幅擴(kuò)大到20%左右，多個(gè)大中城市出行受到限制。從本輪散發(fā)疫情的趨勢(shì)來看，其影響至少要波及10月和11月，消費(fèi)相關(guān)的數(shù)據(jù)可能會(huì)面臨一定的走弱壓力。

地產(chǎn)：地產(chǎn)銷售端的積極信號(hào)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，將在一定程度上帶動(dòng)消費(fèi)和金融循環(huán)。新房銷售雖然依舊偏弱，但呈上行趨勢(shì)。30大中城市商品房銷售面積（7日移動(dòng)平均）的同比降幅已經(jīng)收斂到20%以內(nèi)， 高線城市的表現(xiàn)相對(duì)更好，十大城市在10月中旬的銷售面積降幅已縮窄至個(gè)位數(shù)。高線城市的二手房交易趨于活躍。北京、蘇州近期二手房成交面積（7日移動(dòng)平均）同比增長(zhǎng)分別為10%和30%左右。

貿(mào)易：港口集裝箱吞吐量數(shù)據(jù)顯示內(nèi)貿(mào)穩(wěn)定，外貿(mào)下滑。10月上旬外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增速跌至-9.4%，10月出口的表現(xiàn)可能仍然不佳。與之相反的是內(nèi)貿(mào)的回升，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策逐漸發(fā)力，工業(yè)需求的增長(zhǎng)帶動(dòng)內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量有所上升。但是，9月下旬和10月上旬的內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量與去年同期持平，說明國(guó)內(nèi)工業(yè)需求恢復(fù)速度在10月份有所放緩。價(jià)格信號(hào)所體現(xiàn)的特征亦是如此，體現(xiàn)外貿(mào)航線航運(yùn)價(jià)格的CCFI指數(shù)延續(xù)下行，而體現(xiàn)內(nèi)貿(mào)航線航運(yùn)價(jià)格的CCBFI指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

工業(yè)：高耗能和汽車行業(yè)產(chǎn)需有所回落。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在對(duì)10月PMI數(shù)據(jù)的解讀中提到，調(diào)查結(jié)果顯示10月高耗能行業(yè)中反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)比重為56.7%，高于總體3.9個(gè)百分點(diǎn)，10月高耗能行業(yè)PMI為48.8%，低于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)，高頻數(shù)據(jù)中亦有體現(xiàn)。以粗鋼和甲醇為例，二者產(chǎn)量在10月中下旬開始回落，對(duì)應(yīng)的高爐開工率和甲醇開工率也有所下降。需求端的變化亦體現(xiàn)在價(jià)格上，近一個(gè)月鋼材、甲醇價(jià)格均為回落趨勢(shì)。汽車在消費(fèi)和工業(yè)兩端的需求增長(zhǎng)有所放緩。乘聯(lián)會(huì)公布的乘用車廠家零售銷量（4周移動(dòng)平均）在10月以來呈下降趨勢(shì)，10月下旬半鋼胎開工率也有一定下行。

債市策略：綜合高頻數(shù)據(jù)和10月的PMI表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)在政策驅(qū)動(dòng)下再遇疫情波折。盡管地產(chǎn)銷售的弱復(fù)蘇有所延續(xù)，但疫情擾動(dòng)面增大使得消費(fèi)和工業(yè)需求受到了不同程度的沖擊，外貿(mào)也面臨下滑壓力。總體而言，10月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較9月或有小幅走弱。在局部地區(qū)疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期催化下，近期利率債表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，利率具備低位運(yùn)行的基礎(chǔ)。但由于貨幣政策在穩(wěn)匯率壓力下難有突破，因此利率債也很難脫離震蕩格局。

正文

疫情呈散點(diǎn)多發(fā)趨勢(shì)

10月下旬以來疫情防控壓力再度增大，經(jīng)濟(jì)基本面面臨較大壓力。自從2020年疫情爆發(fā)以來，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)蓋過了政策以及經(jīng)濟(jì)自身的周期性波動(dòng)，是決定經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最重要變量之一。10月下旬以來，國(guó)內(nèi)疫情呈散點(diǎn)多發(fā)的趨勢(shì)，內(nèi)蒙古、廣東等地近期新增確診病例和無(wú)癥狀感染者較多。從全國(guó)維度來看，11月初的每日新增病例數(shù)已接近今年8月的峰值。

疫情擾動(dòng)導(dǎo)致多個(gè)大中城市的出行受到限制。根據(jù)18個(gè)樣本城市的地鐵客運(yùn)量統(tǒng)計(jì)，10月下旬以來的同比降幅擴(kuò)大到20%左右，這個(gè)降幅在9月下旬一度收斂到個(gè)位數(shù)水平。從出行的維度看，10月中旬到11月上旬，這一狀況或許難以迅速改善。樣本城市中，廣州、武漢、鄭州、合肥的降幅較大，與當(dāng)?shù)氐囊咔樾蝿?shì)和防控措施有關(guān)。

10、11兩月消費(fèi)和服務(wù)業(yè)或?qū)⒊袎骸Ｒ咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)鮮明的體現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)的影響上。如下圖所示，疫情的波動(dòng)與社零的環(huán)比走勢(shì)呈現(xiàn)較為顯著的反向關(guān)系。從本輪散發(fā)疫情的趨勢(shì)來看，預(yù)計(jì)其影響至少要波及10月和11月，消費(fèi)相關(guān)的數(shù)據(jù)可能會(huì)面臨一定的走弱壓力。

地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇在延續(xù)

房地產(chǎn)之于經(jīng)濟(jì)，需要一分為二來看：

地產(chǎn)投資存在延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的壓力，對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)拖累依然很大。第一，在財(cái)務(wù)壓力偏大的背景下，多數(shù)房企選擇削減拿地和開工。第二，今年不少房企土地儲(chǔ)備不足、新開工面積大幅下降，導(dǎo)致明年的開發(fā)項(xiàng)目減少，進(jìn)而可能影響到明年的開發(fā)投資。

但是，地產(chǎn)銷售端的積極信號(hào)已經(jīng)開始顯現(xiàn)：

新房銷售雖然依舊偏弱，但呈上行趨勢(shì)。30大中城市商品房銷售面積（7日移動(dòng)平均）的同比降幅已經(jīng)收斂到20%以內(nèi)， 高線城市的表現(xiàn)相對(duì)更好，十大城市在10月中旬的銷售面積降幅已縮窄至個(gè)位數(shù)。

高線城市的二手房交易趨于活躍。如下圖所示，北京、蘇州作為典型的一二線城市代表，近期二手房成交面積（7日移動(dòng)平均）同比增長(zhǎng)分別為10%和30%左右。

房地產(chǎn)交易活躍度的提升能夠在一定程度上帶動(dòng)消費(fèi)和金融循環(huán)。房地產(chǎn)交易的回升和房?jī)r(jià)的穩(wěn)定，將起到穩(wěn)定居民預(yù)期和信心的作用，帶動(dòng)一些房地產(chǎn)前后端的消費(fèi)和支出。同時(shí)，活躍的地產(chǎn)交易將激活與之相關(guān)的金融系統(tǒng)循環(huán)，提升社融增速，進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

內(nèi)貿(mào)穩(wěn)定，外貿(mào)下滑

港口集裝箱吞吐量數(shù)據(jù)顯示內(nèi)貿(mào)穩(wěn)定，外貿(mào)下滑。8月以美元計(jì)價(jià)的出口金額增速由7月的17.8%下降到8月的7.1%，9月則繼續(xù)下行至5.7%。10月上旬外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增速跌至-9.4%，10月出口的表現(xiàn)可能仍然不佳。與之相反的是內(nèi)貿(mào)的回升，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策逐漸發(fā)力，9月國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，工業(yè)需求的增長(zhǎng)帶動(dòng)內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量有所上升。不過，9月下旬和10月上旬的內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量與去年同期持平，或在一定程度上說明國(guó)內(nèi)工業(yè)需求恢復(fù)速度在10月份有一定放緩。

價(jià)格信號(hào)所體現(xiàn)的特征亦是如此。體現(xiàn)外貿(mào)航線航運(yùn)價(jià)格的CCFI指數(shù)延續(xù)下行，而體現(xiàn)內(nèi)貿(mào)航線航運(yùn)價(jià)格的CCBFI指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

工業(yè)需求小幅回落

10月高耗能行業(yè)產(chǎn)出有所回落。部分高耗能行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量在10月中下旬開始回落，以比較有代表性的基礎(chǔ)工業(yè)品粗鋼和化工原料甲醇為例，二者的日均或周度產(chǎn)量均有此表現(xiàn)，對(duì)應(yīng)的高爐開工率和甲醇開工率也有所下降。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在對(duì)10月PMI數(shù)據(jù)的解讀中提到，調(diào)查結(jié)果顯示10月高耗能行業(yè)中反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)比重為56.7%，高于總體3.9個(gè)百分點(diǎn)，10月高耗能行業(yè)PMI為48.8%，低于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)，降至收縮區(qū)間。需求端的變化亦體現(xiàn)在了價(jià)格上，最近一個(gè)月的時(shí)間里鋼材、甲醇價(jià)格均呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。

汽車在消費(fèi)和工業(yè)兩端的需求增長(zhǎng)有所放緩。乘聯(lián)會(huì)公布的乘用車廠家零售銷量（4周移動(dòng)平均）在10月以來呈下降趨勢(shì)，10月下旬半鋼胎開工率也有一定下行。上述兩個(gè)高頻信號(hào)分別對(duì)應(yīng)汽車的銷售和生產(chǎn)兩端，局部疫情擾動(dòng)、政策刺激過后的需求衰減可能都是汽車消費(fèi)邊際走弱的影響因素。

債市策略

綜合高頻數(shù)據(jù)和10月的PMI表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)在政策驅(qū)動(dòng)下再遇疫情波折。盡管地產(chǎn)銷售的弱復(fù)蘇有所延續(xù)，但疫情擾動(dòng)面增大使得消費(fèi)和工業(yè)需求受到了不同程度的沖擊，外貿(mào)也面臨下滑壓力?？傮w而言，10月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較9月或有小幅走弱。在疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期催化下，近期利率債表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，基本面具備低位運(yùn)行的基礎(chǔ)。但由于貨幣政策在穩(wěn)匯率壓力下難有突破，因此利率債也很難脫離震蕩格局。

編輯/irisz