一只在亞馬遜雨林中的蝴蝶偶爾扇動(dòng)幾下翅膀，就可以在兩周以后引起美國得克薩斯州的一場龍卷風(fēng)。

現(xiàn)在，市場頗為緊張，開始擔(dān)心日本煽動(dòng)翅膀，震動(dòng)全球。核心的焦點(diǎn)在日元，兌美元匯率較去年初累計(jì)貶值30%左右，慘烈程度僅次于1997年亞洲金融風(fēng)暴。

9月14日，日元匯率來到144.9附近。日本央行極為罕見出手進(jìn)行匯率審查，即要求日本各大商業(yè)銀行向央行提供外匯交易的細(xì)節(jié)資料。

(資料圖)

沒用，市場再度挑戰(zhàn)日本央行。

9月22日，美元指數(shù)急破111（今日破112），日元匯率則急速跌破145。這把日本央行逼急了，當(dāng)日真刀真槍進(jìn)入市場賣美元買日元，進(jìn)行了24年來首次外匯干預(yù)，打響了日本貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)。目前匯率穩(wěn)在143左右，有一定戰(zhàn)果。

面對(duì)日元大潰敗，日本央行在22日宣布繼續(xù)堅(jiān)持當(dāng)前超寬松貨幣政策，堅(jiān)決捍衛(wèi)日債收益率0.25%上限（YCC政策）。其實(shí)，為了壓利率，日本央行近日的操作非常瘋狂。除了常規(guī)購債，還將進(jìn)行計(jì)劃外的購債操作，購買1500億日元的5—10年期國債和1000億日元的10—25年期國債。

當(dāng)前，10年期美債收益率持續(xù)攀升至3.7%以上，與10年期日債的利差越拉越大，市場做空日債的規(guī)模越來越大。據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)數(shù)據(jù)顯示，上周對(duì)沖基金總計(jì)增加了18836份日元凈做空合約，為今年3月以來的最大增幅。因此，10年日債收益率頻頻挑戰(zhàn)0.25%的紅線。

日本為了捍衛(wèi)YCC政策，保利率，目前只有加大印鈔力度進(jìn)行購債壓低利率，但這會(huì)加重日元貶值，反而來加劇資本外逃，加大國債的拋售力度……

如此往復(fù)，日本陷入了死亡循環(huán)。國際投機(jī)資本正是瞄準(zhǔn)了這一點(diǎn)，大勢(shì)做空日元和日債，日本央行有心無力，任人宰割。目前，日央行仍在死扛，踐行YCC，暫時(shí)放棄匯率。但匯率如果再度大幅貶值，比如超過150，會(huì)有一些列的嚴(yán)重后果，日本會(huì)不會(huì)放棄YCC來支撐匯率？

日本政策深陷重大困境，不能自拔。

01

保利率

今年6月，市場火拼日本央行，大肆做空日債，10年期收益率一度攀升至0.271%，亦是日本實(shí)施YCC政策以來的最高水平。另外，全月一共有15天超過0.25%。為了壓低收益率，日央行6月一共斥資14.8萬億日元（1100億美元）買入長期國債，超過了2002年11月購買的11.1萬億日元，創(chuàng)下有史以來單月最高購債規(guī)模。

但近日與日央行的“寡婦交易”卷土重來，上周五10年期收益率又來到0.25%。日央行瘋狂購債人為壓低利率，副作用也很大，日元匯率持續(xù)貶值就是其中之一。

那么，問題來了，日本為何要死守0.25%？為何不能放棄YCC？

一旦放棄YCC，日本國債收益率會(huì)追隨美國，或很快大幅攀升至3%以上。這意味著國債市場價(jià)格一瀉千里，會(huì)出現(xiàn)重大危機(jī)。

首當(dāng)其沖的是日本國債持有者，產(chǎn)生巨額虧損。據(jù)測(cè)算，日債收益率上升1%，日央行賬面損失就將超過2200億美元。另外，日本銀行也持有海量規(guī)模的國債、企業(yè)債等，遭遇資產(chǎn)價(jià)格崩潰，有可能引發(fā)銀行業(yè)的危機(jī)，進(jìn)而重挫股票市場。

另外，國債收益率大幅上行，將觸發(fā)日本政府債務(wù)危機(jī)的重大風(fēng)險(xiǎn)。2020年，日本債務(wù)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量的266.2%，是所有發(fā)達(dá)國家中最高的。一旦國債利率失控，爆發(fā)財(cái)政危機(jī)幾乎是必然。而后果就是大面積削減社會(huì)福利，進(jìn)而引發(fā)社會(huì)層面的危機(jī)。

此外，日本企業(yè)債務(wù)規(guī)模也非常之龐大。截止今年3月底，按賬面價(jià)額計(jì)算，日本民營企業(yè)（金融機(jī)構(gòu)除外）的未償還借款同比增長1.6％，達(dá)到469萬億日元，連續(xù)兩個(gè)季度增加，達(dá)到不良債權(quán)問題嚴(yán)重的2000年3月（480萬億日元）以來的最高水平。這樣的大背景下，利率大幅攀升，會(huì)有多少企業(yè)會(huì)倒閉可想而知。

日本的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)外溢。因?yàn)槿赵侨虻谌笾苻D(zhuǎn)貨幣，也是全球套息最主要的融資貨幣之一。放棄YCC，日債利率抬升，龐大的日元相關(guān)衍生品交易將放大風(fēng)險(xiǎn)敞口，波及到歐洲、美國等金融市場。

在我看來，放棄YCC的后果非常嚴(yán)重，目前保利率是兩者利害取其輕而已。但匯率持續(xù)下跌，日央行又能扛到幾時(shí)？

02

保匯率

日本常規(guī)的貨幣政策早已消失殆盡。日本在1990年泡沫以及1997年亞洲金融危機(jī)之后，早于全球絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家開啟漫長的量化寬松之路。

1998年，日本利率已經(jīng)進(jìn)入0利率時(shí)代。一直到2007年才被迫小幅加息。2008年遭遇全球性的金融危機(jī)，日央行再度降息至0，一直延續(xù)至今。

2012年12月，安倍上臺(tái)搞安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，正式推出了相對(duì)于QE更進(jìn)一步的量化和質(zhì)化寬松政策（QQE），宣告日本進(jìn)入無限期、開放式超寬松政策時(shí)期。其實(shí)，QQE不但是將債務(wù)貨幣化，還將金融貨幣化，日本央行成為股市、債市等市場最大持有者。

日本國債利率一路下行，早于2016年初下滑至零利率以下。為了長期將長端國債利率控制在0附近，日本央行于2016年9月推出YCC政策。

要長期踐行QEE和YCC政策，有一個(gè)重大前提就是低通脹，即長期保持在2%及以下。

今年8月，日本通脹沖上3%，高于預(yù)期的2.9%和前值2.6%。這是日本自1991年以來最強(qiáng)勁的CPI數(shù)據(jù)。物價(jià)上漲的壓力也正從能源領(lǐng)域擴(kuò)散到更廣泛的領(lǐng)域。根據(jù)日本研究機(jī)構(gòu)帝國征信一項(xiàng)調(diào)查，8月有2493種食品價(jià)格上漲，預(yù)期10月將有6532種。

日本極度依賴外部能源，輸入型通脹的壓力頗大。8月PPI仍然高達(dá)9%，位于40年以來高位水平，而2021年3月僅0.99%。企業(yè)不可能無限擠壓利潤，接下來會(huì)有更大動(dòng)力提高終端商品價(jià)格，讓渡一部門成本端大幅上升的壓力。另外，今年日元大幅貶值，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)攀升，創(chuàng)下40年新高，大宗能源、各類商品等，進(jìn)口成本急劇攀升，同樣施壓日本國內(nèi)物價(jià)。

且海外的通脹壓力并不是短期的，且具備類似1970年代長期化的邏輯基礎(chǔ)。全球化大撕裂，幻想著很快回歸2%并不現(xiàn)實(shí)。過去很多年，日本一直受困于通縮，CPI常年處于1%以下?，F(xiàn)在，心心念念的通脹起來了，但這一次并不溫和，而是有可能演化成惡性通脹。

如此背景下，QQE和YCC的前提條件就不再具備。如果硬要蠻干，持續(xù)搞，除了日元會(huì)繼續(xù)貶值外，日本的通脹也有可能失控。

除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)加息本身對(duì)于YCC政策的沖擊會(huì)比較大。9月22日，美聯(lián)儲(chǔ)再度宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，今年5次累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下40年來最激進(jìn)的加息操作。且接下來，11月、12月以及明年，美聯(lián)儲(chǔ)還將持續(xù)加息，決心要將通脹壓回2%。

此外，還有歐洲央行，以及其它全球主流央行（除中國）均要大幅加息，遏制通脹，外圍利率愈發(fā)走高。這讓日本國債市場面臨更大的做空壓力。即便能繼續(xù)YCC死扛，匯率市場將持續(xù)下跌，即便央行下場干預(yù)匯率，只能延緩貶值節(jié)奏，很難根本上扭轉(zhuǎn)。匯率大貶沖破某個(gè)閥值，將全面沖擊日本的經(jīng)濟(jì)和金融市場。

03

尾聲

面對(duì)保利率or保匯率的死局，華爾街資本大鱷如禿鷲般撲向日本，賺得缽滿缽滿。當(dāng)然，日本這邊也在反擊，7月繼續(xù)減持20億美債。這是日本銀行和養(yǎng)老基金等在內(nèi)的大機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)第九個(gè)月凈拋售了，創(chuàng)下2005年有記錄以來最長連續(xù)拋售紀(jì)錄，金額高達(dá)1985億美元，極為罕見。日本與美國相愛相殺，拋售美債可能還會(huì)持續(xù)進(jìn)行……

在我看來，美聯(lián)儲(chǔ)此次貨幣“急轉(zhuǎn)彎”，不單純是為了所謂控制通脹而來，還有一層目的就是拉高美元進(jìn)行貨幣攻擊，制造慘案收割財(cái)富而來。

1989年日本被收割的故事，過去了30多年了，沒想到，現(xiàn)在似乎離我們又很近。

編輯\ roy