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9月歐央行將三大關鍵利率上調75bp，存款利率也脫離負利率。目前看，全球的緊縮“競賽”都仍在繼續，我們預計全球美元流動性收緊可能延續，這對資產又會造成一系列影響。

一、現狀：加息仍是短期強約束，但歐美卻大有不同

供給約束的高通脹可能使得歐央行后續激進加息難以避免，進而對增長造成更大壓力。相比之下，美聯儲緊縮最快的階段可能正在過去。只要通脹不再失控，當前美聯儲加息路徑可能是恰當的。9月之后，通脹有望在高基數下快速回落，給緊縮退坡留出余地，與衰退到來“擦肩而過”。

(資料圖片僅供參考)

二、前景：流動性增速拐點或持續到2023年初

根據Bloomberg數據，全球緊縮進程可能會維持1年甚至更長。此外，我們測算，歐美日英四大央行資產負債表規模同比拐點要到2023年初出現。

三、影響：疊加弱需求和高油價，加劇“便宜錢”減少和“美元荒”；推高美元、促使資金回流美國和核心資產，加大部分新興市場資金流出壓力

1）美元：供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長壓力，繼續推高美元，助推全球美元流動性減少。

2）貿易：美國需求下降、將減少通過經常賬戶逆差提供的美元，疊加歐洲更加嚴峻的增長形式，都有可能使得通過貿易提供美元的渠道面臨萎縮風險，外向型的小型經濟體更易受損。

3）油價：高能源價格加大資源進口國的逆差和外儲壓力，尤其是部分進口依賴度較高的新興市場。

4）“便宜錢”減少和“美元荒”下的資金再平衡：邊緣資產 vs. 核心資產；美國vs.其他。基本只有美國能獲得大幅凈流入。如果無法解決內生增長動能，匯率對美元貶值可能就難以得到根本性逆轉；同時需關注在美元流動性持續收緊下，一些“灰犀牛”轉化為“黑天鵝”的風險。

焦點討論：“便宜錢”的消失：全球美元流動性進一步收緊

在9月最新的議息會議上，如市場普遍預期的那樣，歐央行決定將三大關鍵利率上調75bp。此次加息后，歐央行邊際貸款利率和再融資利率分別上調至1.5%和1.25%，而作為利率走廊下限的存款便利利率為0.75%，這也是2012年7月以來首次為正，標志著歐央行7月首次退出負利率（當時再融資利率轉正）后進一步向政策正常化邁進。

不僅是歐央行，全球的緊縮“競賽”都仍在繼續。美聯儲大概率在9月22日的FOMC會議上再度加息75bp（當前CME利率期貨預計75bp概率為86%，11月加息50bp，12月加息25bp），同時9月縮表速度翻倍（縮表上限分別提高至600億美元國債和300億美元MBS）。此外，其他發達與新興市場緊縮步伐也在加碼，例如加拿大9月再度加息75bp至3.25%、澳大利亞加息50bp至2.35%；韓國8月再度加息25bp、馬來西亞9月也完成了今年第三次加息。我們統計當前全球進入加息周期的央行占比已達80%，為上世紀80年代以來最高。

緊縮加碼導致全球低成本的流動性、特別是美元流動性持續減少。例如，全球負利率債券規模從2020年底18萬億美元降至當前的2萬億美元、且幾乎都是日本債券。同時，其他國家官方存托在美聯儲的美國國債規模同比下滑2.8%。

我們預計，在主要央行持續緊縮、全球增長和貿易需求放緩、能源價格高企綜合影響下，全球美元流動性收緊可能延續，而“便宜錢”減少又將會對資產定價產生一系列的影響，例如今年以來新興市場匯率對美元普遍貶值。

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