當前美股已經經歷了估值壓縮的第一階段,正處于業績主跌的第二階段。這一次業績深度衰退的可能性較小,市場情緒將先于業績增速見底,類似1988、1995、2018年。這一次聯儲轉向寬松的時間靠后,可能與業績底或情緒底同步,在聯儲停止加息前后,美股估值修復的第三階段就會開啟。
今年以來,標普500指數從4800點的歷史高位滑落,目前在3900~4200區間震蕩,創1970年以來的最差開局。以史為鑒,市場將在何處見底?
總結歷史經驗,美股的后周期可以分成三個階段:
第一階段:貨幣政策預期收緊—>利率抬升—>估值下跌,業績上升—>消化估值—>美股上漲,即利率向上、PE跌、EPS漲。
這次美股后周期的第一階段,從2020年12月估值見頂開始,到2021年12月EPS增速見頂結束。
期間市場預期聯儲Taper QE(退出寬松),美債長端利率上行53bp,美股EPS增速加快76.3%,估值下跌18.8%,標普500指數上漲26.5%。
第二階段:業績增速回落—>情緒回落—>美股下跌定價衰退預期。
歷史上的美股后周期第二階段,美股業績增速下降初期,美聯儲貨幣政策態度均轉為寬松,長端美債利率均有回落,平均回落幅度135.7bp。
這一階段,經濟衰退預期往往導致市場情緒開始轉向悲觀,風險溢價(ERP)平均上行126bp。
這一階段的美股估值有漲有跌,平均變化0.7%,指數的表現取決于業績增速回落的幅度。
在業績增速下降幅度不大的情況下(如1988、1995、2018年),美股不跌或明顯上漲,而且市場情緒一般會先于業績增速見底。
2000年起初也只是業績弱衰退的情況,因此市場情緒先于業績見底,但起始估值較高,因此盡管聯儲較早轉為降息,市場仍然大幅殺估值(-16.2%)。
2006-2008年美股業績大幅殺跌,盡管美債長端收益率下降了230bp,但對經濟、業績深度衰退的擔憂導致風險溢價(ERP)大幅上行200bp,最終估值僅擴張了5.0%。
這次美股業績增速高點出現在2021年12月,至今EPS TTM 同比增速回落至39%,1季度EPS增速8.2%,業績底尚未出現。
為了抗擊通脹,聯儲在今年1-4月多次上調加息預期,長端利率上升了138bp,但情緒變化不大,估值回落20.6%,主導了美股本輪15%的下跌。
第三階段:聯儲降息—>利率回落—>業績增速下滑減速或見底—>情緒回升—>估值修復。
貨幣政策轉為寬松后期,美債長端利率震蕩,盡管業績仍在觸底,美股整體呈現情緒回升(ERP回落),估值修復的特征。美股指數表現取決于業績增速回落與估值擴張的相對幅度。
起始估值一定程度決定了后續估值擴張的幅度。
1989年6月,美股估值僅13倍,盡管EPS增速在1992年2月又下滑了60.6%,但起始估值較低,市場情緒明顯回升,ERP下降了2.93%,估值擴張了102.4%,最終美股上漲27.4%。
相反,2001年3月美股估值仍達21.6倍,EPS增速觸底過程中下滑27.4%,但估值擴張僅24.2%,美股最后仍下跌了3.8%。
當前美股已經經歷了美債長端利率上升壓縮估值的第一階段(類似18年9月-12月),正處于業績增速明顯回落、業績主跌的第二階段。對于當前美股所處的后周期第二階段,我們有三個判斷:
第一,和歷史上的經濟后周期相比,這次美國企業部門現金流相對充裕,居民部門整體杠桿率較低,經濟出現深度衰退的概率較小。
輕度衰退的經濟和創歷史新高的企業回購將平滑美股EPS增速回落,因此2022年標普500的EPS增速仍有可能為正。
第二,由于這次出現業績深度衰退或者業績二次爆雷的可能性較小,因此預計市場情緒將先于業績增速見底,類似1988、1995、2018年。
第三,往常在聯儲停止加息之后一段時間第二階段才會結束,即業績底或情緒底通常滯后于政策底出現,但這一次聯儲轉向寬松的時間靠后,可能與業績底或情緒底同步,在聯儲停止加息前后,美股的第三階段就會開啟。
我們預計加息可能在今年Q4停止。
根據以上判斷,到年底,我們的基準假設是美債長端利率回落至2.5%,ERP略微回升至2.3%,對應20.8X估值,全年EPS增速為0,預測標普500先跌后漲,年末在4000點左右。
偏悲觀情形以2018年為參照,如果全年EPS增速進一步降至-5%,但聯儲貨幣政策態度未及時轉向寬松,風險溢價可能上升到2018年12月位置,美股仍有近20%的下跌。
更悲觀情形以2008年為參照,如果全年EPS增速大幅降至-10%,聯儲必須加大力度寬松,美債回落至2.1%,但風險溢價可能升至極端高點,標普500有可能跌破3000。
編輯/charlie