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中信證券認為，化解房地產行業(yè)風險的關鍵在需求側，即因城施策，托底銷售。盡管市場也頗為關注供給側政策，但供給側政策只有在需求側發(fā)力時，才有配合的意義。

4月銷售受疫情影響嚴重，企業(yè)投資意愿十分低落。除了個別一二手價差較大的城市，其他土地出讓冷清。我們相信，化解風險的關鍵在需求側，即因城施策，托底銷售。盡管市場也頗為關注供給側政策，但我們認為供給側政策只有在需求側發(fā)力時，才有配合的意義。

銷售清淡。

由于疫情的影響，市場脆弱的復蘇并未能持續(xù)。2022年4月至今（4月1日-4月24日），45個城市新房成交12.4萬套，同比下降50.6%（3月同比下降41.4%），17個城市二手房成交4.5萬套，同比下降37.8%（3月同比下降34.0%）。我們預計4月份重點城市新房網簽可能在3月基礎上同比降速還略有擴大。

企業(yè)投資意愿低落，拿地熱情進一步下行。

天津4月25日土拍，30宗土地僅成交了6宗。杭州憑借較大的新房二手價差，土地出讓依舊順利，但拿地主體依舊為本地企業(yè)和國企，外地民企僅有龍湖等參與極個別地塊，甚至此前積極參與拿地的個別國企也態(tài)度轉淡，只有濱江集團大量新增土地。我們認為，除了杭州這樣一二手價差極大，新房銷售確定性很高的城市外，其他城市土地市場都將陷入冷清。

推動市場銷售復蘇是解決所有問題的關鍵點。

當前市場面臨十分嚴峻的交付延期問題，開發(fā)投資低落問題，土地收入不及預期問題和對金融體系的挑戰(zhàn)。我們相信，解決這些問題的關鍵點在于盤活存貨，盤活存貨的關鍵點則在于讓銷售「活」起來。要讓銷售「活」起來，就需要因城施策，以市場化的力量推動按揭貸款利率下行，放開不必要的限貸、限售和限購管制。只有銷售開始復蘇，盤活資產才有可能。

供給側政策雖然討論頻繁，但卻可能是「氣氛組」。

所謂氣氛組，就是這類政策市場頗為關注（甚至多于需求側政策），具體舉措也不少，但對行業(yè)的影響并非根本性的。以企業(yè)融資政策為例，我們認為做好風險企業(yè)項目并購金融服務，區(qū)分企業(yè)風險和項目風險，當然是有益于信用風險化解的。但如果銷售不斷下行，底層資產質量不斷惡化，則我們也不可能透過鼓勵并購的方式來化解風險。換言之，解決風險不是頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，只有在根本上化解資產質量風險，供給側政策才有用武之地。

投資策略。

我們認為，影響房地產行業(yè)相對收益的關鍵變量，不是基本面，是政策趨勢。4月銷售受到疫情影響同比下降更多，宏觀經濟不確定性更強，我們預計更強有力的因城施策正在醞釀之中。行業(yè)競爭格局變化，信用和效率兼顧的企業(yè)具備投資價值。

編輯/irisz