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當(dāng)前，供需矛盾和依賴美國(guó)政府加杠桿刺激消費(fèi)，在過剩流動(dòng)性和高通脹背景下都難以為繼，因此美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮也是應(yīng)有之義。

在這一外部紅利減少、甚至變得「不友好」的背景下，提振自身增長(zhǎng)和內(nèi)需是抵御外部流動(dòng)性和緊縮壓力，扭轉(zhuǎn)中美利差和匯率壓力的關(guān)鍵。

而且根據(jù)2017年的經(jīng)驗(yàn)，只要增長(zhǎng)足夠強(qiáng)，完全可以抵御美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，甚至吸引資本項(xiàng)下資金回流。

一、人民幣走弱是中美周期進(jìn)一步反向和利差倒掛的顯性體現(xiàn)

近期在美債利率繼續(xù)沖高、美債實(shí)際利率逼近轉(zhuǎn)正、中美利差進(jìn)一步倒掛的同時(shí)，人民幣兌美元匯率突然且快速走弱，成為擾動(dòng)中國(guó)和全球市場(chǎng)的最新變化。離岸人民幣在短短一周從6.37快速回落至6.5以上，為2021年4月以來(lái)新低。

因此，近期匯率走勢(shì)成為中美周期進(jìn)一步反向和中美利差進(jìn)一步倒掛的最顯性體現(xiàn)。

為何走弱？從資產(chǎn)定價(jià)角度去理解其本質(zhì)：

1）相對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期：匯率本身是資金流向的結(jié)果，資金流向追逐的又是相對(duì)增長(zhǎng)差，因此增長(zhǎng)預(yù)期的相對(duì)強(qiáng)弱積累到一定程度后，會(huì)左右資金流向，進(jìn)而影響匯率的走勢(shì)。

2）現(xiàn)金流定價(jià)：類似于基于現(xiàn)金流對(duì)公司價(jià)格估值，基于政府現(xiàn)金流估值的資產(chǎn)便是匯率和主權(quán)債務(wù)。

二、內(nèi)生變量（基本面好壞）才是主導(dǎo)，外生變量（美聯(lián)儲(chǔ)）倒是其次的

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮通常會(huì)被認(rèn)為是利率倒掛和新興市場(chǎng)匯率貶值的主導(dǎo)，從表面上看也的確有很大關(guān)系，例如此次人民幣匯率走弱就伴隨著美債利率的快速抬升和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫。

如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮簡(jiǎn)單作為主導(dǎo)的話，很容易給未來(lái)判斷造成很大誤導(dǎo)。通過觀察歷史上不同階段，尤其是2017和2019年這兩段同為中美政策周期反向、但最終結(jié)局截然相反的時(shí)期，就會(huì)發(fā)現(xiàn)作為內(nèi)生變量的基本面強(qiáng)弱才是關(guān)鍵。

三、分析抓手和出路在哪？從杠桿周期來(lái)理解中美周期錯(cuò)位、利差倒掛和匯率走勢(shì)

增長(zhǎng)是解決當(dāng)前中美利差倒掛和人民幣貶值的關(guān)鍵，而杠桿能作為抓手，原因在于勞動(dòng)力和全要素生產(chǎn)率暫時(shí)無(wú)法依靠，資本投入便成為必要過渡和補(bǔ)充。因此，誰(shuí)有空間且有意愿加杠桿就成為理解未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能和前景的一個(gè)主要抓手。

例如，1）2020年疫情以來(lái)美國(guó)政府加杠桿轉(zhuǎn)換為居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)，拉動(dòng)全球增長(zhǎng)；中國(guó)出口受益但刺激克制，因此美國(guó)脹、中國(guó)滯。

2）2016-2017年中國(guó)加杠桿拉動(dòng)全球增長(zhǎng)，故中國(guó)強(qiáng)且比美國(guó)更強(qiáng)；中美利差靠中國(guó)國(guó)債抬升走闊，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮但美元貶值，資金依然回流中國(guó)。3)2018末-2019年美國(guó)增長(zhǎng)見頂回落，中國(guó)金融去杠桿；中美利差主要靠美債快速回落而擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)寬松美元依然偏強(qiáng)，資金并未回流。

四、從杠桿周期看未來(lái)「出路」，需有利于培育新增長(zhǎng)動(dòng)能

繼續(xù)依賴美國(guó)政府加杠桿刺激消費(fèi)難以為繼。在外部紅利減少、甚至「不友好」緊縮背景下，提振自身增長(zhǎng)和內(nèi)需扭轉(zhuǎn)中美利差和匯率壓力的關(guān)鍵。

根據(jù)2017年經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，只要增長(zhǎng)足夠強(qiáng)，甚至可以吸引資金回流。而增長(zhǎng)的引擎又落到了誰(shuí)有能力且有意愿加杠桿的問題上。當(dāng)前政府部門自然是一個(gè)直接選項(xiàng)，非金融企業(yè)和居民部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)性投資意愿如能夠釋放也將帶來(lái)一定提振。對(duì)比之下，美國(guó)更多需依靠企業(yè)部門接力加杠桿。

配置建議上，1）發(fā)達(dá)優(yōu)于新興，美股波動(dòng)加大但基本面是支撐；2）美元或偏強(qiáng)，新興匯率承壓；3）中美利差倒掛仍或繼續(xù)，美債利率或有暫時(shí)喘息；4）大宗持平，黃金短多長(zhǎng)空。

編輯/ roy