1. 美國通脹壓力多大？

通脹已達40年新高。截至2022年2月，美國CPI同比上行至7.9%，美國PCE同比也上行至6.4%，均為1982年1月以來新高。

考慮到通脹中包含暫時性變動和趨勢性變動，而剔除通脹中的暫時性變動（「噪音」部分），即通脹的趨勢性或潛在通脹才是市場最為關(guān)心的部分。潛在通脹指標通常為剔除食品和能源后的通脹，即核心通脹。截至2022年2月，美國核心CPI同比上行至6.4%，美國核心PCE同比也上行至5.4%，同樣為近40年來新高。

不過最近兩年受疫情沖擊影響，除食品和能源外，休閑旅游、住宿餐飲、交通運輸?shù)葍r格波動也較大，對潛在通脹或有一定干擾。

那么，除了核心通脹外，還可以通過什么指標來觀察潛在通脹呢？通脹中位數(shù)和修正平均通脹或是較好的參考指標，它們可以剔除掉通脹中波動較大的分項的影響。根據(jù)達拉斯聯(lián)儲研究表明，修正后的平均通脹與整體通脹有著共同的長期趨勢，與剔除食品和能源的核心通脹相比，它能提供更好的周期性通脹壓力的實時信號。

截至2022年2月，CPI中位數(shù)同比上行至4.6%，PCE中位數(shù)同比上行至4.2%，均為1991年以來新高。而16%截尾CPI同比則上行至5.8%，為1982年有數(shù)據(jù)以來新高；截尾PCE同比上行至3.6%，為1991年以來新高。由此可見，即使剔除「噪音」干擾，美國潛在通脹壓力也非常大。

除現(xiàn)實潛在通脹壓力較大外，通脹預(yù)期也在歷史高位，而通脹往往會自我實現(xiàn)，通脹預(yù)期的抬升，也會造成實際的通脹壓力。根據(jù)紐約聯(lián)儲消費者調(diào)查顯示，截至2022年2月，1年期通脹預(yù)期中位數(shù)回升至6.0%，為2013年有數(shù)據(jù)以來新高；5年期通脹預(yù)期中位數(shù)自去年10月開始有所回落，不過目前仍居于相對高位。根據(jù)費城聯(lián)儲專業(yè)者調(diào)查顯示（包含經(jīng)濟學家在內(nèi)），截至2022年1季度，5年期和10年期通脹預(yù)期中位數(shù)為2.7%和2.5%，均在歷史相對高位。

從交易層面來看，截至4月4日，5年期和10年期盈虧平衡通貨膨脹率分別為3.3%和2.8%，也在歷史高位。

此外，為更全面的觀察長期通脹預(yù)期的變化，美聯(lián)儲構(gòu)建了共同通脹預(yù)期指數(shù)（CIE），該指數(shù)包含來自家庭、公司、專業(yè)預(yù)測者以及金融市場參與者等21個通脹預(yù)期指數(shù)。截至2021年4季度，CIE長期通脹指數(shù)上行至2.8%，約為歷史平均水平。

2. 美聯(lián)儲如何治通脹？

我們在之前的報告中指出，美國高通脹的本質(zhì)來自于供需失衡，一方面，貨幣超發(fā)帶來了消費需求的高增長；另一方面，受疫情和地緣政治沖擊影響，供應(yīng)恢復偏慢。而貨幣政策無法改善供給問題，為了遏制通脹以及維護美聯(lián)儲長期的信譽，美聯(lián)儲當下最關(guān)鍵的決策是加快收緊需求。

那么，美聯(lián)儲具體通過哪些方面影響需求呢？實際上，美聯(lián)儲主要是通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率或引導市場預(yù)期來影響借貸成本，進而影響信貸和消費需求。簡單來說，美國金融機構(gòu)存貸款利率主要以聯(lián)邦基金利率為基準進行定價，隨著美聯(lián)儲加息以及加息預(yù)期的引導，居民和企業(yè)的借貸成本將有所上升，從而抑制居民和企業(yè)的需求。具體來看：

對于居民來說，一方面，在美聯(lián)儲加息預(yù)期發(fā)酵下，貸款利率水平將有所上升，有助于抑制購房需求。從歷史數(shù)據(jù)來看，30年期抵押貸款利率與聯(lián)邦基金利率的走勢較為同步，而美國成屋銷售同比一般在抵押貸款利率上行時下降，下行時上升。實際上，自去年年底美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷發(fā)酵下，30年期抵押貸款利率加速上行，截至3月31日，30年期抵押貸款利率已經(jīng)上行至4.67%，為2018年12月以來新高。

同時，貸款利率上行也會加大購車成本。自2020年3月受疫情沖擊以來，全球汽車零部件供應(yīng)鏈大幅受損，美國二手車價格不斷創(chuàng)新高，截至2月仍位于歷史高位，因而購車成本的上升將進一步抑制購車需求。

另一方面，在美聯(lián)儲加息以及加息預(yù)期進一步發(fā)酵下，股市面臨調(diào)整壓力，資產(chǎn)價格變動會影響居民財富水平，從而抑制消費需求。根據(jù)Fredj Jawadi等（2014）測算，居民消費支出對金融資產(chǎn)的彈性為0.28，即金融資產(chǎn)每減少1美元，消費支出將減少0.28美元。

此外，隨著金融狀況收緊，更高的信貸門檻或使得低收入群體以及風險較高人群無法獲得貸款，從而抑制消費需求。例如，疫情初期，美國政府宣布自2020年3月至2022年4月期間，將聯(lián)邦直接學生貸款利率降至0%，且可以延期還款，這一決策減免了約1950億美元。隨著優(yōu)惠政策的到期，以及貸款利率的上行，相關(guān)群體的消費需求將明顯受到?jīng)_擊。

對于企業(yè)來說，在美聯(lián)儲加息以及加息預(yù)期發(fā)酵下，一方面，企業(yè)融資成本將有所上升，例如，截至4月1日，美國企業(yè)債收益率（穆迪Baa）上行至4.20%，已經(jīng)回到疫情沖擊之前（2020年3月）的水平；美國1月期非金融票據(jù)利率（A2/P2級）上行至0.88%，為2020年5月以來新高。

另一方面，還債壓力也有所加大。過去兩年受美聯(lián)儲貨幣寬松政策影響，美國公司債發(fā)行規(guī)模大幅提升，2020年發(fā)行規(guī)模超2萬億美元，創(chuàng)歷史新高，2021年再度發(fā)行1.96萬億美元，且其中多數(shù)為投資級。截至2021年，美國未償還公司債規(guī)模突破10萬億美元。此外，在美聯(lián)儲加息以及加息預(yù)期進一步發(fā)酵下，金融資產(chǎn)也面臨調(diào)整壓力。

在這種背景下，企業(yè)傾向于控制成本、削減支出，而成本的減少意味著降低居民勞動報酬；支出的減少則意味著減少資本開支，即減少新設(shè)備、新工藝、新技術(shù)的投資和采購等，都有助于抑制需求。

進一步來看，美聯(lián)儲政策具體對通脹哪些成分影響更直接呢？根據(jù)James H. Stock和Mark W. Watson（2020）研究表明，在對PCE權(quán)重以及周期相關(guān)性調(diào)整后，貨幣政策影響最直接的類別是租金（包括業(yè)主的等價租金）和食品（包括家庭食品和食品服務(wù)），二者占總體通脹的權(quán)重大約30%。此外，我們也可以持續(xù)跟蹤周期性通脹變化情況，這些類別對整體經(jīng)濟的變化更加敏感。

3. 美聯(lián)儲能「軟著陸」嗎？

美聯(lián)儲「鷹派」加劇。隨著美國通脹壓力不斷加大以及非農(nóng)就業(yè)恢復強勁，美聯(lián)儲主要官員表態(tài)不斷變鷹，不斷釋放接下來或?qū)⒓酉?0BP的信號。市場加息預(yù)期也在不斷發(fā)酵，截至4月1日，CME跟蹤數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期全年加息9.6次，較地緣沖突之前的6.7次大幅提升（2月14日）。

我們在之前的報告中也指出，如果美聯(lián)儲不能及時遏制通脹，長期的信譽損失帶來的后果可能更為嚴重。我們認為，美聯(lián)儲短期內(nèi)可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通脹，如果經(jīng)濟衰退再降息，也需要更快的行動。

那么，一個關(guān)鍵的問題是，本輪美聯(lián)儲能實現(xiàn)「軟著陸」嗎？

首先，回顧歷史來看，以聯(lián)邦基金有效利率為基準，自60年代以來，美聯(lián)儲共進行了11次緊縮措施，其中8次引發(fā)了經(jīng)濟衰退，尤其是2007年-2009年期間、1981年-1982年期間以及1973年-1975年期間三個時間段衰退的時間最長（均在16個月及以上）、程度也最深（季度實際經(jīng)濟增速最大跌幅均超過2%，08金融危機期間近-4%）。

不過，也有3次實現(xiàn)了「軟著陸」，分別為1965年-1966年期間、1983年-1984年期間以及1993年-1995年期間，尤其是1983年-1984年期間經(jīng)濟增長強勁（平均季度實際經(jīng)濟增速超6%）。

其次，與前幾輪「軟著陸」相比，本輪收緊期間有何不同？

從財政政策來看，1965年和1983年期間均為財政擴張，1994年期間為財政收緊。未來美國財政刺激趨向于減弱，與1994年相近。

從消費和儲蓄率來看，1965年和1983年期間美國儲蓄率水平較高，平均在10%以上，美國消費增速均上行；而1993年期間平均儲蓄率降至7.2%，消費增速有所下行。隨著美國財政刺激逐步減弱、儲蓄率水平回歸正常以及疫情大幅緩解，未來美國商品消費將繼續(xù)放緩，不過服務(wù)消費或仍有修復空間。

從通脹來看，前幾輪美國通脹壓力均較小，1983年期間美國核心通脹最高僅5.3%，而美國當前核心通脹已經(jīng)突破6%（2022年2月）；且受地緣風險以及供應(yīng)鏈恢復緩慢影響，3月核心通脹或?qū)⒗^續(xù)上行，通脹壓力遠大于過去幾輪。

從失業(yè)率來看，前幾輪美國失業(yè)率均呈現(xiàn)下行，不過1983年和1994年期間失業(yè)率較高，平均高達8.7%和6.0%；1965年期間相對較低，平均為3.9%。而當前美國失業(yè)率已經(jīng)下行至3.6%的歷史低位（2022年3月），隨著美國疫情逐步緩解，未來就業(yè)或?qū)⒗^續(xù)修復。

從地緣風險來看，前幾輪都沒有地緣風險擔憂，地緣風險指數(shù)均在歷史低位波動；而本輪則面臨地緣風險上行壓力，截至2022年2月，地緣風險指數(shù)上行至4.3%，高于歷史平均值。

總的來說，歷史上罕有財政收緊疊加高通脹背景下的「軟著陸」。本輪政策收緊相比前幾輪「軟著陸」的優(yōu)勢在于，美國服務(wù)消費仍有修復空間、美國房地產(chǎn)余溫仍存、失業(yè)率處于歷史低位，美國經(jīng)濟動力仍未熄火。而缺點在于，本輪美國通脹壓力更大、勞動力市場更緊俏（工資-通脹螺旋高懸）、財政刺激邊際減弱、地緣風險壓力也較大。在這種背景下，美聯(lián)儲想要實現(xiàn)「軟著陸」難度較大。我們預(yù)計，隨著貨幣政策的加速收緊，美國經(jīng)濟量的增速會受到限制，甚至可能轉(zhuǎn)為下降。

不過，短期內(nèi)，美國陷入衰退的風險或相對較小，一方面，美聯(lián)儲仍寄希望于「軟著陸」，政策收緊過程中會時刻關(guān)注經(jīng)濟和市場的反映；另一方面，美國當前經(jīng)濟仍有動力。此外，今年美國總統(tǒng)拜登面臨中期選舉，政治因素也是美聯(lián)儲不可忽視的一大要素。

根據(jù)紐約聯(lián)儲預(yù)測，截至2022年2月，美國經(jīng)濟衰退的概率下行至10%以下，未來一年美國經(jīng)濟衰退的概率平均為7.2%，風險相對較小。

編輯/Jeffrey