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2022年一季度資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，以致市場(chǎng)對(duì)于二季度資產(chǎn)的表現(xiàn)尚未形成一致性預(yù)期。而市場(chǎng)的困惑在于還沒有完全消化一季度資產(chǎn)表現(xiàn)的預(yù)期差，比如年初市場(chǎng)對(duì)于主要資產(chǎn)價(jià)格的一致性預(yù)期是美股、A股、大宗商品溫和上漲、美債利率小幅回升、美元橫盤，一季度實(shí)際的結(jié)果卻是全球股市普跌、大宗商品暴漲、美債利率飆升，美元走強(qiáng)（圖1）。

在我們看來(lái)，這種波動(dòng)背后的預(yù)期差主要來(lái)自于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)通脹、以及中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的不確定性。比如在2022年初，市場(chǎng)預(yù)期俄烏危機(jī)下的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可控，但3月全球的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)下2003年伊朗克戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)新高（圖2）；市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2022年的加息幅度僅為70bp，但第一季度末則高達(dá)220bp；市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)會(huì)在一季度大力穩(wěn)增長(zhǎng)，但實(shí)際的力度遠(yuǎn)未能對(duì)沖樓市疲軟和新一輪疫情的沖擊。

展望二季度，上述三大不確定性又將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生怎樣的影響呢？我們認(rèn)為從基本面和政策面的傳導(dǎo)看，存在如下三條相對(duì)確定的主線：

一是美歐經(jīng)濟(jì)的分化加劇，此情景下美元很能繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，大宗商品回調(diào)的空間有限。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)雖然加劇了能源危機(jī)，但與20世紀(jì)70年代不同，這場(chǎng)能源危機(jī)的中心是歐洲而不是美國(guó)，加上當(dāng)前美國(guó)是全球主要的原油和天然氣生產(chǎn)國(guó)，因此歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的滯脹風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)。這也就意味著美元很可能繼續(xù)受益于美歐經(jīng)濟(jì)的分化，而強(qiáng)美元也將支撐美國(guó)大宗商品的進(jìn)口需求，從而延緩大宗商品漲價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求破壞。

二是長(zhǎng)端美債利率的階段性見頂，美股的成長(zhǎng)板塊有望受益。雖然一季度美債利率飆升，但我們此前的報(bào)告就指出2.5%附近是10年期美債利率的階段性高點(diǎn)，理由是目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息220bp的加息預(yù)期已經(jīng)打得足夠滿。而參照1994年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的經(jīng)驗(yàn)，除非美聯(lián)儲(chǔ)在5月和6月兩次50bp加息后更加激進(jìn)地加息，否則10年期美債利率很難進(jìn)一步飆升（圖5）。而隨著長(zhǎng)端利率的見頂和收益率曲線的繼續(xù)趨平，美股的成長(zhǎng)股有望再次跑贏價(jià)值股。

三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的二次探底，看多穩(wěn)增長(zhǎng)板塊。2022年一季度穩(wěn)增長(zhǎng)的不及預(yù)期導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的金融條件持續(xù)收緊（圖6），這種收緊向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)無(wú)疑將加劇二季度經(jīng)濟(jì)的下行壓力，尤其是疊加了新一輪疫情的沖擊。當(dāng)務(wù)之急顯然是政策再度聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)，但這很可能要等到這輪疫情得到有效控制之后。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯的兌現(xiàn)可能要等到地方換屆完成后的三季度，在此期間，寬松預(yù)期的發(fā)酵仍將利好穩(wěn)增長(zhǎng)板塊。

在上述三條主線之外，中美潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也可能對(duì)二季度的市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)。由于美國(guó)參議院已經(jīng)批準(zhǔn)了針對(duì)中國(guó)的《美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法》，該法案的立法工作有望在6月完成。雖然我們并不預(yù)期中美地緣政治風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)重大升級(jí)，但美國(guó)利用該法案加大對(duì)華企業(yè)制裁的風(fēng)險(xiǎn)仍值得警惕。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行力度不及預(yù)期

編輯/Jeffrey