高盛認為目前西方世界正在面臨著回到上世紀七十年代那種情況的可能——能源沖擊導致政府企業消費者之間、產業鏈上下游廠商之間、不同地區與國家之間的利益重組再分配。而目前的能源制裁只是拉開了這一歷史進程昨日重現的序幕。高盛表示，接下來我們可能會一起見證以歐洲為中心的需求破壞和一系列能源政策調整，也可能看到世界范圍內原油開采行業的國有化或進一步集中化潮流。

短期內高盛仍然對商品價格樂觀，但是中期謹慎。

納西姆塔勒布認為俄烏沖突只是一個開端，一個催化劑，讓幾十年積累的社會以及經濟問題開始展現出來。

觀點精選

1. 這既是物理上的沖擊，也是政治上的沖擊。

過去十天，全球商品市場發生了自1973年石油禁運以來最劇烈的變化。但相似之處僅止于此。與1970年代不同的是，這場能源和商品危機很可能以歐洲為中心，而不是以美國為中心，而且可能涉及所有商品：能源、金屬和食品。對于許多國家而言，價格波動的廣度和激烈程度使其貿易受到沖擊，而不僅僅是能源進口。在歐洲，放松數十年的能源自由化將結束、歐洲將重新加強監管以及增加綠色投資和國防資本支出。除了歐洲的能源，另一個受到嚴重影響的地區是中東和北非地區，該地區的糧食進口依賴烏克蘭和俄羅斯。

2. 政治沖擊比物理沖擊更持久，強化了我們的結構性超級商品周期觀點。

這些歐洲的政治反應是非常類似1970年代，當時能源安全至關重要。這些政策強化了我們對商品超級周期的看法，歐盟正在考慮聯合發行一筆可觀的債券來為能源和國防開支提供資金。重要的是要認識到這些政策轉變的可能持久性，德國致力于擴大軍事規模、實現能源多樣化，甚至考慮轉變其對核能的立場。這些目標需要數年時間才能實現，并且需要大量的商品投資。俄羅斯通過暴利稅和能源價格上限保護消費者免受日益嚴重的破壞，再加上前所未有的全球刺激措施的尾聲，以及中國希望放棄其零疫情政策并提高增長目標，這為價格進一步上漲播下了種子。

3. 供需失衡加深，但需求破壞使中期觀點蒙上陰影。

盡管大宗商品價格年初至今飆升了45%，但即使在這些價格水平上，從長期供應的角度來看，也沒有任何問題得到解決。中斷只會使中期供應前景惡化。此外，當前的政策反應使需求破壞更加難以實現和預測。我們認為大宗商品價格在中期面臨的風險越來越大。這是因為當商品價格成為對經濟活動的約束性約束時，價格會破壞需求，從而對價格施加下行壓力。然而，價格必須達到破壞需求的水平——按照歷史標準，我們還沒有達到這一水平。

因此，我們最近將2022 年布倫特原油價格預測從98 美元/桶上調至135美元/桶，并將谷物價格預測上調至今年大豆預計將達到18.50美元/bu。與此同時，主要受亞洲買家推動的黃金消費需求加速。我們現在預計黃金需求的所有三個主要組成部分——中央銀行、投資者和消費者——都將在2022年增加黃金需求。我們上一次看到所有主要需求驅動因素同時加速是在2010-11 年，當時黃金上漲了近70%。我們現在將黃金價格目標上調至2500 盎司/噸。

4. 俄羅斯石油出口已經受到影子制裁。

盡管來自俄羅斯的石油和天然氣的管道流量可能會得到維持——除非沖突造成意外后果——但由于影子制裁，石油、金屬和谷物的海運貿易已經在下降。美國宣布禁止進口俄羅斯能源，這一事件已經被計入成本，此前美國最初希望向市場保證能源不太可能受到制裁。作為對凍結外匯儲備的反應，俄羅斯央行已經關閉了大部分交易的資本賬戶。美國財政部可能會中斷出口商離岸余額的外匯流動，而出口商的離岸余額被視為旨在穩定俄羅斯國內金融體系。因此，即使俄羅斯石油和天然氣公司承擔俄羅斯貿易盈余保管人的角色，他們也可能無法將盈余轉移到需要外匯的國內銀行或穩定盧布。

5. 重新安排商品供應并非易事。

無論是否實施全面禁令，在沖突得到解決、制裁放松或資金流有效地重新定向到潛在的中國或印度之前，商品供應可能仍將受到極大限制，如果發生這種情況可能需要幾個月的時間。為什么中東要放棄其來之不易的亞洲市場來供應西方？此外，能源供應長期正面臨越來越大的風險——快速撤資已經改變了俄羅斯的長期前景，這些撤資的西方資本甚至沒有考慮到任何供應關閉可能造成的損失。

6. 需求破壞是最有可能的渠道。

在經過兩年的穩步消耗庫存之后，出現了如此大的供應沖擊，我們現在正進入一個明顯而持續的需求破壞階段。在能源、金屬和農業領域，面對如此巨大而直接的潛在供應沖擊，供應彈性是非常微小的。此外，由于剩余的庫存緩沖很少，我們認為價格將不得不繼續上漲，直到供給沖擊消除或需求重新與供應保持一致。在我們看來，需求破壞的概念與其說是一種價格現象，不如說是一種數量現象。你根本無法消費你沒有的東西，價格上漲到市場找到最后一個能夠獲得供應并愿意支付的消費者。因此，在沒有實物供應的市場，價格可能會被嚴重擾亂，因此極端的價格是這些實物限制的表現而已。

此外，由于制裁俄國影響了幾乎所有大宗商品市場，它不僅僅是能源價格沖擊，而是對各國貿易的全面沖擊。那些出口一些目前價格飆升的商品的國家有一種天然的對沖能力，能夠用他們額外的美元來支付更高的進口成本。例如，印度尼西亞應該會從煤炭價格上漲中受益，為其購買谷物提供資金，而歐洲、日本和韓國仍然最容易受到商品價格上漲的影響。

7. 以歐元而非美元觀察石油和商品。

雖然大宗商品價格反映了這些沖擊的全球性質，但外匯市場反映了其影響的區域差異。歐洲現在是世界上的邊際消費者，其能源流動面臨著最大的破壞。因此，它將成為重新平衡的中心，使以歐元計價的原油成為觀察需求破壞程度的關鍵指標。上周五，以歐元計價的石油收于108 歐元/桶，而2008 年石油價格曾創下147 美元/桶的高位，當時的價格為90歐元/桶。雖然以歐元計價的石油有可能超過我們預測的130 歐元/桶，就像天然氣一樣歐元在3 月7 日星期一交易至300 歐元/兆瓦時（106美元/百萬英熱單位），這并不意味著美元商品必然會飆升至同樣高的價格，更多的需求破壞可能來自歐洲消費者。這是因為美國在頁巖油和天然氣的沖擊下更能免受沖擊，外匯市場可能會反映這些地區差異。甚至人民幣石油在2008 年達到1,000 元/桶的峰值，而今天為750元/桶，因為中國也受到更多保護（因為并沒有加入制裁俄國的隊伍）。

8. 歐洲的新政治經濟學。

由于這些差異，歐洲正在出現一種新的政治經濟學，其經濟和戰略政策讓人想起1970年代——能源重新監管、資產凍結、關閉俄羅斯資本賬戶和增加軍費開支。隨著燃煤電廠的重啟，不僅能源安全被置于氣候變化優先事項之上，而且可能引入暴利稅和電價上限。上周，煤炭上漲了近75%，而歐盟碳信用額下跌了35%以上，這是前所未有的錯位。這很重要，因為它表明市場預計政治勢頭將轉向消費者保護，這有可能導致廢除石油稅、直接能源補貼和放寬對生物燃料的要求。更何況歐洲還面臨有史以來最大的糧食供應沖擊。無論如何強調，正是這些政策的變化有可能造成與1970 年代相當的價格上漲。

9. 消費能力從歐洲消費者轉移到別處。

全球大宗商品市場的緊張再次使能源和糧食成為地緣政治斗爭中的有力工具，就像歐佩克針對1973年贖罪日戰爭實施禁運一樣。這種大宗商品沖擊可以開始改變以前穩定的選民、企業和政府之間的關系。1973年以前，石油銷售的大部分流向了消費政府和煉油廠，因為瓶頸在于煉油和最終用戶的需求，而原油相對容易獲得和生產。贖罪日戰爭和隨后的石油禁運是觸發事件，打破了以前支持這種環境的煉油商和消費者之間的關系。這就是油價從3 美元/桶升至10美元/桶的原因，因為幾乎所有上漲都來自下游煉油廠的租金。1973年最終使用的汽油價格僅上漲了36%。我們相信我們今天在歐洲也處于類似的交匯點。原油僅占最終使用汽油價格的34%，其中大部分是稅收和碳價格。

10. 市場力量可能會轉向生產者。

與之前的石油沖擊一樣，俄羅斯越來越有可能對資產進行監管和國有化，正如1970年代的沖擊導致資產從「七姐妹」石油生產商向中東新的國家石油公司轉移一樣。俄羅斯大宗商品生產商的股價暴跌超過90%（市值損失約1600億美元）表明政府控制所有權的可能性越來越大。隨之而來的通常是誰支付油價上漲的問題，答案是，政府和下游參與者向原油生產商支付更高份額的成本。政府將通過稅收減免和下游煉油廠壓縮利潤為消費者吸收部分上漲的原油價格。這在歐洲的天然氣和電力中已經出現，原油及其產品也有可能出現同樣的現象。與1970年代完全相反，在市場力量轉向生產者這一轉變中，美國是最大的受益國（并且是第一個提出禁運的國家）。

11. 重新分配是推動1970年代油價上漲的原因。

這種將商品價值強制重新分配給石油生產商的做法，會對原油價格產生影響。從1974 年到1980 年，油價上漲了600%，但由于政府和煉油廠分擔了部分成本，美國消費者在能源上的支出僅占收入的4% 上升到6.5%。事實上，可以通過家庭能源支出、下游利潤和政府稅收來追蹤這種再分配。如圖表 3 所示，1973年，原油價格上漲了184%，而汽油價格同時僅上漲了36%，而1979年的價格大幅上升之后也出現了類似的重新分配。我們認為，今后這種重新分配也將大概率的發生。

12. 投資不足會產生意想不到的后果。

此外，結構性投資不足可能會加劇沖突。隨著碳密集型企業的資本成本上升，投資減少和碳氫化合物價格上漲成為碳價格或稅收的代表，但不會為國內政府增加收入。事實上，石油、天然氣和煤炭價格上漲帶來的這種「稅收收入」以利潤、股息和股票回購的形式流向了排放國以及俄羅斯和沙特阿拉伯等生產國家。因此，俄羅斯石油出口價值翻了一番，從2020 年第四季度的160 億美元增至2021 年第四季度的320 億美元，年化增幅相當于俄羅斯2020 年620億美元的軍事預算。然而，由于俄羅斯原油的大幅折扣以及由于制裁風險增加而流入西方國家的資金有限，這種流入俄羅斯政府商品資金將會大幅降低。

在報告的最后，高盛推薦了幾個交易及其目標價位。在短期內，高盛仍對商品價格樂觀，但是中期謹慎。

編輯/irisz