原標(biāo)題：洪灝｜技術(shù)修復(fù)還可以走多遠(yuǎn)？

「是非成敗轉(zhuǎn)頭空。青山依舊在，幾度夕陽(yáng)紅。」——《三國(guó)演義》

- 港股上周經(jīng)歷了史詩(shī)級(jí)的拋售和逆轉(zhuǎn)，但在岸行情則稍遜一籌。

- 其實(shí)，千夫所指的在岸市場(chǎng)空頭去年中以來(lái)一直在平空單。2021年中融資凈買(mǎi)入與在岸市場(chǎng)同時(shí)見(jiàn)頂之后，去杠桿化深入，市場(chǎng)也仍將受拖累。

- 在岸杠桿交易周期通常為3年左右，與我們的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期理論中描述的3至4年的經(jīng)濟(jì)短周期波長(zhǎng)一致。

- 2018年10月20日也有一次重要的穩(wěn)定會(huì)議。而在岸市場(chǎng)最終在2019年1月初觸底。獵熊難因?yàn)橐粋€(gè)電話、一次會(huì)議而功成身就。當(dāng)下被反彈勢(shì)能而障目的市場(chǎng)里，二次探底的可能性很可能難被涵泳玩索。

- 我們預(yù)測(cè)的在岸市場(chǎng)交易區(qū)間維持在略低于3,200點(diǎn)至略低于3,800點(diǎn)之間，最壞的情況則略低于3,000點(diǎn)。我們的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)隨著上證在這一區(qū)間內(nèi)的位置而調(diào)整適應(yīng)。

史詩(shī)級(jí)的市場(chǎng)超賣(mài)行情

上周的市場(chǎng)行情可謂史詩(shī)級(jí)。過(guò)去20個(gè)交易日指數(shù)點(diǎn)位的漲跌幅度，與1997年10月28日亞洲金融危機(jī)期間、和2020年3月20日新冠疫情期間所見(jiàn)的最深跌幅別無(wú)二致，并在過(guò)去40多年的市場(chǎng)歷史中首屈一指。而最嚴(yán)重的20天拋售潮發(fā)生在2008年10月27日的前兩周，當(dāng)時(shí)的全球市場(chǎng)正深陷于金融危機(jī)之泥淖（圖表 1）。

此輪拋售潮和戲劇性的反彈突如其來(lái)，令市場(chǎng)上一眾涉世未深的交易員和分析師瞠目結(jié)舌。對(duì)于我們這些二十多年前自亞洲金融危機(jī)以來(lái)就在市場(chǎng)上摸爬滾打多年的老手，這樣史詩(shī)級(jí)的波動(dòng)激發(fā)了我們得自于對(duì)市場(chǎng)數(shù)十年如一日的跟蹤觀察、現(xiàn)在類(lèi)似于與生俱來(lái)的對(duì)于市場(chǎng)危機(jī)的條件反射。在3月14日題為《三月之亂，夕惕若厲》的報(bào)告里，我們預(yù)警了即將到來(lái)的暴跌。隨后，在3月16日題為《又一次技術(shù)修復(fù)：誰(shuí)還在賣(mài)？》的盤(pán)前報(bào)告里，我們預(yù)示了即將到來(lái)的、迅猛的軋空行情。在走出交易狂怒的漩渦后，我們必須駐足凝思，刨根問(wèn)底，并思考接下來(lái)將何去何從。

俄烏沖突仍然戰(zhàn)況焦灼，未見(jiàn)分曉。而以美國(guó)為首的聯(lián)盟立場(chǎng)也日漸強(qiáng)硬。俄羅斯正為嚴(yán)重的資源局限和萎靡不振的士氣所困擾。美國(guó)不斷言辭激烈地警告說(shuō)，若戰(zhàn)事延續(xù)，則有可能釀成「第三次世界大戰(zhàn)」。因此，作為這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)舉足輕重的平衡力量，中國(guó)自然成為了各方關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)圍繞這場(chǎng)戰(zhàn)事的發(fā)言盈庭，眾口紛紜。但人們或許可以從中國(guó)古代經(jīng)典名著《三國(guó)演義》中汲取智慧，洞鑒古今，來(lái)理解美、俄、中之間三足鼎立的微妙戰(zhàn)略動(dòng)態(tài)制衡。在《三國(guó)演義》中，實(shí)力第二和第三的國(guó)家（蜀、吳）有時(shí)會(huì)選擇并肩攜手以抵抗實(shí)力最強(qiáng)的魏國(guó)，但有時(shí)也暗中較量以維持權(quán)力制衡。同時(shí)，蜀吳也各自厲兵秣馬，以備揮師北伐與魏國(guó)決戰(zhàn)千里，進(jìn)而一償統(tǒng)一中華的夙愿。

這無(wú)疑是一部集權(quán)謀、博弈和智慧于一體的引人入勝的經(jīng)典。如果這不是一篇關(guān)于市場(chǎng)策略的報(bào)告，相信我們的討論將滔滔不絕。其實(shí)，熟讀三國(guó)的國(guó)人早已深諳當(dāng)下俄烏戰(zhàn)事中微妙的國(guó)家之間的制衡。

圖表1:所有主要的中國(guó)市場(chǎng)指數(shù)都處于超賣(mài)狀態(tài)，接近歷史極值

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

隨著俄羅斯央行的海外外匯儲(chǔ)備在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后不久即遭受了美國(guó)的制裁，美國(guó)所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都必然開(kāi)始考慮其美元資產(chǎn)的安全性問(wèn)題。如果美元體系能被具象為武器，諸如香港這樣的小型而開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也作為眾多中國(guó)企業(yè)重要融資渠道，肯定會(huì)為有朝一日被凍結(jié)金融資源而憂心不已。無(wú)怪乎，香港市場(chǎng)的做空力度和認(rèn)沽期權(quán)的成交量比一直處于歷史最高水平。俄羅斯受到制裁后，從大局維度看，當(dāng)下的香港對(duì)于中國(guó)的戰(zhàn)略意義尤為突出。

3.16 重要會(huì)議

在岸市場(chǎng)本周同樣風(fēng)高浪急，盡管波幅較之香港市場(chǎng)則是小巫大巫。雖然上證在上周二的交易中單日最深下挫了超過(guò)4%，但其過(guò)去20日的指數(shù)點(diǎn)位跌幅在過(guò)去20年間并非罕見(jiàn)。

周三午休后，新華社報(bào)道了高層主持的重要會(huì)議。會(huì)議談及了市場(chǎng)關(guān)切的諸多議題，尤其是中概股于《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》重壓下的退市隱憂、對(duì)于利空困擾的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的政策支持、房地產(chǎn)行業(yè)的改革以及貨幣和財(cái)政政策動(dòng)向。會(huì)議還提及了中國(guó)正與美國(guó)證交會(huì)和港交所密切合作，并取得了一些進(jìn)展。

市場(chǎng)聞風(fēng)而動(dòng)，鼓噪而起。值得注意的是，上證周三從3,023點(diǎn)開(kāi)啟反彈，略低于其850日移動(dòng)均線這一長(zhǎng)期趨勢(shì)線當(dāng)時(shí)所在的位置——3160點(diǎn)。從谷底到頂峰，上證在三天內(nèi)一路高歌猛進(jìn)，收復(fù)了近8%的失地。

然而，我們的數(shù)據(jù)分析表明，空頭其實(shí)自2021年中以來(lái)一直在平空單（圖表 2）。與此同時(shí)，中資美元垃圾債繼續(xù)暴跌，在岸市場(chǎng)的做空頭寸也在銜枚共退。換言之，做空交易并非當(dāng)前在岸市場(chǎng)下行壓力的始作俑者。盡管周三以來(lái)的市場(chǎng)復(fù)蘇令人難以忘懷，但究其成因其實(shí)與市場(chǎng)的理解有所不同。

圖表2：自去年以來(lái)，在岸空頭與中資美元垃圾債并行回撤

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

周期見(jiàn)頂回落，信心重拾有待時(shí)日

我們認(rèn)為，加杠桿的交易是在岸市場(chǎng)「更聰明的錢(qián)」。這些帶了杠桿的交易員躊躇滿志，果斷堅(jiān)毅。通過(guò)分析他們的交易行為，我們可以對(duì)市場(chǎng)信心窺斑見(jiàn)豹，并判斷在岸市場(chǎng)的未來(lái)走向。我們的數(shù)據(jù)分析表明，深交所的凈買(mǎi)入交易實(shí)際上在2021年年中左右見(jiàn)頂，此后一直在下降。我們注意到，凈買(mǎi)入活動(dòng)的峰值與2015年夏季股市泡沫破滅前夕所見(jiàn)的水平相同，且深證一直在同步下跌（圖表 3，上圖）。我們?cè)谏辖凰舶l(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的關(guān)聯(lián)性（圖表 3，下圖）。

圖表3：滬深兩市凈融資買(mǎi)入在本輪周期已見(jiàn)頂

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

我們的研究還發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的兩融交易也存在一個(gè)3年的周期，這與我們的中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期理論中3到4年的周期波長(zhǎng)基本一致。在由兩個(gè)3年的子周期組成的一個(gè)6年周期中，前3年似乎是保證金交易中杠桿大幅上升然后暴力去杠桿的周期，而后3年則是一個(gè)更穩(wěn)定的杠桿資金邊際積累的過(guò)程。最終，杠桿周期結(jié)束將開(kāi)啟摧枯拉朽的去杠桿化，比如2015年中到2016年初、和2018全年所見(jiàn)那般。目前看來(lái)，如果最敏銳的資金感受到壓力，在岸市場(chǎng)也仍將感同身受。

杠桿交易的減少是信心退卻的跡象。這是周期之末的典型特征。事實(shí)上，這種去杠桿的過(guò)程將放大周期之末往往出現(xiàn)的巨幅波動(dòng)。這只是市場(chǎng)周期中的一個(gè)常見(jiàn)的階段，也將會(huì)往返循復(fù)，就像四季輪回一般。

在我們2022年展望報(bào)告中，我們通過(guò)考察中國(guó)與海外關(guān)聯(lián)的宏觀賬戶，來(lái)衡量中國(guó)與世界其他地區(qū)之間，尤其是與美國(guó)之間的動(dòng)態(tài)變化，從而勾勒出今年的宏觀框架。我們認(rèn)為，出口和經(jīng)常項(xiàng)目順差、以及中國(guó)商業(yè)銀行的外匯存款一直是維護(hù)在岸市場(chǎng)表現(xiàn)的重要流動(dòng)性來(lái)源。

隨著2022年的不斷演繹，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)出口的強(qiáng)勢(shì)開(kāi)始逐步減弱（圖表 4）。這也是意料之事。隨著西方國(guó)家逐漸群體免疫，產(chǎn)能不斷恢復(fù)，它們對(duì)中國(guó)出口的依賴(lài)也在與日俱減。基于這樣的宏觀框架，我們一直是在岸市場(chǎng)上為數(shù)不多的謹(jǐn)慎的聲音。此際，香港出口增長(zhǎng)已連續(xù)三個(gè)季度下滑，而中國(guó)出口也將并行放緩。

圖表4：中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的出口將繼續(xù)放緩；美國(guó)周期已見(jiàn)頂回落

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

周期之末，所有成長(zhǎng)型的資產(chǎn)都會(huì)受到影響。比如，寧德時(shí)代作為中國(guó)新能源企業(yè)的執(zhí)牛耳者，與由美國(guó)納斯達(dá)克規(guī)模最大的100家科技公司所構(gòu)成的納指100指數(shù)的走勢(shì)高度吻合（圖表 5）。這種相關(guān)性絕非巧合。在這次技術(shù)性的修復(fù)之后，投資者將再次把注意力集中在周期之末逐漸弱化的基本面上。

圖表5：寧德時(shí)代和納指100

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

結(jié)論

上周離岸市場(chǎng)的技術(shù)性修復(fù)是史詩(shī)級(jí)的，而在岸市場(chǎng)的反彈則稍遜一籌。市場(chǎng)技術(shù)反彈前20日離岸指數(shù)的點(diǎn)位跌幅也印證了這一點(diǎn)。在岸市場(chǎng)這輪下跌的罪魁禍?zhǔn)妆诲e(cuò)咎為做空者。其實(shí)，自2021年中以來(lái)，隨著中資美元垃圾債券的暴跌，做空者一直在平掉空倉(cāng)。

雖然香港天然是中概股回歸的市場(chǎng)，但香港市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)不及紐約。回歸后，這些中概股將會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)，并很可能因投資者群體的變化而受到?jīng)_擊。中概股回歸所帶來(lái)的龐大工作量也很可能會(huì)讓港交所疲于應(yīng)付。當(dāng)然，香港也可以為這些中國(guó)企業(yè)的佼佼者的回歸開(kāi)辟特殊通道，洞開(kāi)方便之門(mén)。

在岸市場(chǎng)的融資凈買(mǎi)入頭寸在本輪周期已見(jiàn)頂，去杠桿似在如火如荼地進(jìn)行中。盡管上周?chē)?guó)內(nèi)外的交流都很重要，但在岸市場(chǎng)的壓力不可能被單單一次會(huì)議、一個(gè)電話輕易驅(qū)散。無(wú)獨(dú)有偶， 2018年10月20日也召開(kāi)了一次重要會(huì)議，彼時(shí)正值中美正深陷貿(mào)易鏖戰(zhàn)、而美股暴跌進(jìn)入自大蕭條以來(lái)最慘烈的圣誕節(jié)。最終，在岸市場(chǎng)于2019年1月初觸底。當(dāng)下的市場(chǎng)正被迅猛的反彈勢(shì)能蒙蔽，但二次探底的可能性很難一筆帶過(guò)。

在去年11月發(fā)布的2022年展望中，我們預(yù)測(cè)上證的交易區(qū)間在略低于3200點(diǎn)至略低于3800點(diǎn)之間，最壞的情況是略低于3000點(diǎn)。上周的下跌后，上證與3000點(diǎn)僅一步之遙。我們繼續(xù)維持我們預(yù)測(cè)的交易區(qū)間，同時(shí)將根據(jù)指數(shù)在交易區(qū)間內(nèi)的位置而調(diào)整我們的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

編輯/Jeffrey