意識到大宗商品交易商的規模擴張使其逐漸具有了“系統重要性”的可能性，加拿大銀行副行長蒂莫西·萊恩在十年前提出過一個有趣的問題：

大宗商品交易商是否“大而不倒”？

2月24日俄烏沖突升級以來，暴漲的大宗商品價格正將整個行業置于極大的資金壓力之下；3月8日，伴隨鎳價飆升，“妖鎳逼空事件”導致市場對于流動性的擔憂達到高潮。同日，歐洲能源交易商聯合會警告稱，該行業正面臨“無法承受的現金流動性壓力”，同時呼吁各國央行提供流動性以支持重要的大宗商品市場。

隨著商品高位回落，人們對大宗商品Margin Call引發嚴重的貨幣市場流動性危機的隱憂逐漸散去。不過，3月16日最新消息顯示，全球大宗商品貿易巨頭托克也在四處籌資，壓力似乎來到了大宗商品交易商一邊，嘉能可、嘉吉公司、維多集團和托克集團等支撐著全球商品貿易的神秘巨頭是否會引起系統性金融風險再度引發關注。

暴漲也會爆倉？利潤到手之前危機重重

去年，在大宗商品價格上漲和交易量增加的推動下，托克營收增長57%，至2310億美元。實現凈利潤31億美元，幾乎是前一年16億美元的兩倍。不過，這輪商品價格的急劇上漲，還是讓包括托克在內的許多大宗商品企業措手不及。

價格的暴漲聽起來像是商品交易商的仙境，不過在利潤到手之前卻是危機重重。

國際商品貿易自誕生以來便于金融交織在一起，大宗商品市場也是金融衍生品最早投入應用的地方之一。舉例來講，生產商通常以賣出遠期合約，以鎖定自身所生產的實物的利潤，達到套期保值的目的。然而，上周倫鎳價格連日暴漲，使得這種套期保值交易演變成了一場危機，廠商持有的空倉在飆升的價格面前面臨大量保證金追繳，否則將面臨強制平倉的局面。

這便是杠桿交易的可怕之處：杠桿交易投資者需要時刻關注自身保證金賬戶中的金額，若保證金水平低于最低保證金要求，便會引發強行平倉情況，導致出現大額損失，這也是最近幾周攪動大宗商品市場的原因之一。

通常情況下，對于生產商而言，在價格飆升時刻現貨的盈利往往能沖銷對沖空頭合約的損失，甚至由于擁有大量現貨多頭頭寸，可能還會賺的更多。不過，對于每周交易額達到數十億美元的交易商來說，高昂且高波動的價格給他們帶來了巨大的問題。

先看高價格帶來的問題。商品交易商們他們依靠銀行信貸為石油、鋁、小麥和其他商品提供資金。當價格上漲時，這些貨物的價值就會上漲，從而增加他們對融資的需求。舉例來說，12月初，200萬桶石油需融資1.4億美元；上周的某一時刻，同樣的貨物需要近2.8億美元。

再看高波動率帶來的隱患。如前所述，在保證金交易的期貨市場中，隨著商品價格上漲并變得更加波動，為避免強平風險，交易商在衍生品市場支持其交易所需的保證金數額也會顯著增加。彭博社援引行業高管稱，最近幾天，每家商品交易商的追加保證金通知已達到數十億美元。

對此，市場上投資者也表現出緊張情緒。3月16日，石油交易商 Gunvor Group 于2026年到期的債券從2月的90美分上方跌至69.1美分，而同年到期的托克公司債券從2月的近100美分跌至85.1美分。

此外，從信貸市場上看，商品貿易公司以美元交易，但主要從歐洲商業銀行獲得信貸。過去十年中，隨著曾經的行業領導者法國巴黎銀行和荷蘭銀行等大型銀行的離開，提供大宗商品貿易融資的銀行數量顯著減少。如今，交易員主要依賴于ING Groep NV、Credit Agricole SA、Unicredit SpA 等少數其他歐洲銀行來獲取資金。

這一背景下，如果如對俄進一步制裁等事件導致多個商品市場的價格再次飆升，貿易商可能難以獲得足夠的信貸來繼續開展業務。

央行要拯救大宗商品巨頭嗎？

鎳產業是全球經濟中一個隱藏的巨人。據彭博社，嘉能可、嘉吉公司、維多集團和托克集團這最大的四家大宗商品交易公司每年交易的商品價值在7000億美元以上。若對其中所有其他公司，以及超出實物流量的額外衍生品合同進行詳盡統計，那么產業每年處理的合同規模或可達數萬億美元。

盡管與全球超100萬億美元的股票市場不可同日而語，但這與超過20萬億的美股國債市場或已處于同一數量級。

因此，或許正如彭博社 Javier Blas 提及的那樣，“妖鎳逼空”只是一個“短暫壓力”。然而，出現這一危機的是一家大型商品交易公司，導致十幾個商品市場價格同時大幅波動，后果會如何呢？如果受影響的不是鎳，而是石油、天然氣、電力甚至是小麥等其他糧食呢？

或許，這可能不會像雷曼兄弟引發世界金融海嘯那么嚴重，但對全球經濟來說，這仍將是一記重擊。

雷曼兄弟的另一個教訓是，一旦危機過去，就必須全心全意地進行結構性改革。機會之窗很窄，稍縱即逝。鎳的逼空事件，對全球監管來說或許也應該是一記提醒。

回到開頭那個問題，如果大宗商品交易商們已經“大而不倒”，那么，或許是時候將他們也納入監管體系中了。

編輯/isaac