來源：興業研究

作者：郭嘉沂、張峻滔

事件：市場情緒利空出盡

北京時間3月17日凌晨，美聯儲公布了3月議息會議結果。美聯儲如期加息25bp，并暗示今年將加息7次，最早會在5月縮表。議息會議前市場已經高度定價了激進加息情景，縮表時間也基本符合預期，因此市場情緒表現出利空出盡。議息會議結果公布后，美元指數自99上方回落至98.2附近；倫敦金日內V形反轉，最低跌破1900美元/盎司，后反彈至1925美元/盎司；美債10Y收益率一度觸及2.25%，隨后回落至2.17%附近；美國三大股指悉數上漲。USDCNY和USDCNH小幅低開，3個月掉期較上個交易日變動不大。中國香港金管局加息25bp至0.75%，美元兌港幣小幅回落。

一、緊縮路徑水落石出

3月議息會議聲明措辭調整較大，刪除了很多1月聲明中的表述，重點強調：（1）勞動力市場表現強勁（Strong）,1月表述為穩固（Solid）。（2）俄烏沖突帶來額外的通脹上行壓力。（3）期望通脹重返（Return）2%目標，且勞動力市場保持強勁。（4）Bullard投出反對票，他要求加息50bp。

新聞發布會上鮑威爾表示今年將加息7次，單次加息50bp并無準繩，視具體經濟數據而定。最快將在5月議息會議開啟縮表，本輪縮表將更快。

在新聞發布會上，鮑威爾講話要點如下：

關于加息和縮表。今年有7次議息會議，7次加息。單次加息50bp沒有具體的準繩。很多與會者認為今年會加息超過7次。如果我們認為更迅速提高利率是合適的，就會這樣做（單次加息50bp）。我想補充的是，還有縮表要算進去——僅靠縮表可能就相當于再加一次息。會在將在5月議息會議啟動縮表，會比上一輪更快。

關于GDP預測下調和經濟衰退風險。GDP預測下調主要是考慮到物價上漲、戰爭等因素的拖累。經濟非常強勁，有能力承受更為緊縮的貨幣政策。

通脹何時回落。預計到今年年中仍會保持高位，然后開始回落，在明年會更大幅度地回落。加息的時滯效應會在今年下半年開始顯現。通脹壓力已經擴散到了更廣泛的服務業領域，這確實令人擔憂。

關于勞動力市場。目前的情況是每一個失業者有1.7個以上的職位空缺。這是一個非常、非常緊張的勞動力市場，緊張到了不健康的程度。如果減少職位空缺的數量，使供求關系更接近一比一，就會減輕薪資的上行壓力。

二、 FOMC委員普遍認為潛藏通脹超調風險

此次的季度經濟預測也作出了重大修改，主要是下修GDP、上修PCE，失業率保持低位。這與當前美國經濟現狀一致。特別值得注意的是此次FOMC點陣圖作出了更為激進的預測，有7位委員認為2022年底的政策利率應高于2%，有5位委員認為2023、2024年政策利率水平應高于3%。與此同時，長期利率中樞預測也已經高于2%。這意味著委員們擔憂通脹超調會持續更長時間，且低通脹時代可能已經一去不復返。

從美國CPI分項而言，交通運輸和住房仍是最主要的拉動因素，高油價、高薪資、供給瓶頸都因素將使得這兩個分項短期繼續維持高位。此外，值得關注的是食品價格持續上漲，對于CPI拉動正在加速。俄羅斯和烏克蘭均是全球主要的糧食出口國，戰爭加劇了全球糧食危機的風險。當前主要的長期通脹預期都有脫離過去20年中樞的跡象，近期的俄烏沖突可能進一步加速長期通脹預期上行。長期通脹趨勢扭轉的風險依然值得警惕。

三、后市展望

美元指數：當前市場已經高度定價了年內7次加息（每次25bp），在不出現單次加息50bp的情況下，美元指數繼續大幅上行的動力不足。歐元區面臨更加嚴峻的滯漲風險，歐央行必須有所取舍。在美聯儲已經給出明確加息、縮表路徑的前提下，須等待歐央行明確緊縮時間表后（第三季度可能停止APP凈購買并開始加息），美元指數才可能出現明顯回調，在那之前美元指數仍保持強勢。俄烏戰爭使資金回流美國，美元指數仍有沖擊100的可能。

美國國債：加息預期和通脹預期形成互相加強的正反饋是近期推升美債長端收益率的主要原因。此外，隨著通脹壓力居高不下和長期通脹預期有扭轉跡象，市場購入長債的積極性不高。參考70-80年代經驗，通脹頂領先于長債利率頂，10Y利率頂部仍未探明。短端收益率對于加息已經高度定價，進一步上行的空間也有限，且美國一級交易商當前大量增持短暫也會抑制收益率。綜合而言，除10Y-3M，其他美債期限利差組合繼續下行空間有限。

貴金屬：已經切換至商品邏輯，高通脹之下對于美聯儲加息和美元指數的敏感性明顯下降。預計仍會維持強勢表現。通脹超預期以及商品再度上攻時期，貴金屬將開啟下一波上行。

人民幣匯率：人民幣逐漸成為新一代避險貨幣，在國際收支、國際儲備資產地位等方面的結構性變化將使得人民幣匯率展現韌性，在美聯儲緊縮過程中貶值壓力可控。

編輯/Jeffrey