來源：聰明投資者 慧羊羊 關鶴九

1、為什么估值洼地的港股還是出現了危機模式和股災，其背后，我們要清晰地認識到，這是一個新的時代，百年危機大變局，俄烏的沖突將會徹底改變國際投資者中長期的預期。

在一個非理性、非正常的市場里面，什么時候應該鼓足勇氣去抄底、樂觀起來？跟著黨和國家的維穩政策一起去沖殺。

如果在一個非理性的市場里邊，維穩的信號還不清晰的時候，就像我前段時間講的，還是要是臥倒裝死，立足于長期，但是千萬不要有杠桿。

2、歷史告訴我們，面對金融攻擊，一定要靠維穩的力量。這一次政府反應還是非常敏捷，比想象中的要更早更快，而且更加有針對性。

所以無論是A股還是港股，這一次反彈，至少可以先按照2018年10月19號那次來看。

3、金融委的表態，至少讓大家清楚知道，高層還是非常了解真實的經濟狀況，沒有誤判形勢。如此，我們就有理由相信下階段穩增長的力度不會減少只會更大。

金融委提出內地和香港兩地的監管機構要加強溝通協作，這個很重要。這說明香港資本市場有危機，通過互聯互通機制，國內的資本市場，國內的股票、債市都會有風險。想清楚了這一點，比只是單純地去香港救市更加重要。

4、從短期的角度來說，還是要敬畏市場，我們還是要立足于中長期的邏輯去參與反彈，要基于基本面。

5、港股要恢復理性、正常、反轉性的、趨勢性的投資環境，可能還是需要等到下半年再看，需要中期風險釋放。

6、長期而言，我自己還是更加青睞 A股。雖然從短期的角度來說，港股的反彈力度更強，但因為前面跌得多；但長期而言，A股作為本土投資者主導的本土市場，它的基本面、預期面、資金面、籌碼層面都更加自主可控。

7，立足價值：堅守deep value的這些企業，包括地產、電信運營商、新能源運營商、金融、類債券的這些，你把它當做債券，當做可轉債都可以。

8，立足成長，耐心布局中國優質成長股被市場恐慌情緒「錯殺」的機會。高景氣度的成長股，包括半導體、光伏、跟數字經濟等。另外，被近期疫情疊加了所謂金融攻擊導致大家恐慌的、情緒釋放的東西，主要是社會服務以及農業養殖、物業等等。

以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東，3月16日在興業證券主辦的興證全球策略及港股各行業聯合電話會議上，圍繞近期港股和A股的波動，分享的最新觀點。

受到地緣沖突和美聯儲加息等因素影響，最近一周港股和A股都出現了劇烈的下跌，而在金融委會議表態之后，昨天的市場又強力反彈。

張憶東認為，這次港股的下跌已經是一種危機模式，是大國博弈背景下的金融攻擊，而港股要恢復理性還要等到下半年再看，他指出了兩個中期風險。

盡管受到政策利好，市場強勢反彈，但張憶東提醒投資者，不要貿然加杠桿追反彈，還是要基于基本面，并且給出了幾個明確的布局方向。

以下是全文，聰明投資者分享給大家。

近期港股的調整已經不是正常的調整，而是類似97年98年索羅斯主動挑起的金融攻擊模式

今天跟大家分享三個方面的內容：第一，我們來聊一下，作為全球估值洼地的港股為什么也能夠出現股災和危機模式？第二個方面，我們來聊一聊，這一次中國資產，特別是中國離岸資產，怎么能夠擺脫被金融攻擊的困境？第三個方面我們來分享一下投資策略建議。

眾所周知，香港是全球的估值洼地。古人云「國恒以弱滅，獨漢以強亡」，對應到股市上面，人家出現股災，經常是因為有估值泡沫，這次全球估值洼地的港股卻跌出了危機模式。

我們統計了從上個世紀90年代至今港股歷次的大熊市。把2021年2月份開始產業政策引發的這一次港股熊市的起點，而近期俄烏戰爭作為加速劑，到2022年的3月15號整個的調整時間是265個交易日，歷史上排第二位，僅次于2000年2001年互聯網大泡沫時港股的調整，那個時候也不過是調了288個交易日。

而幅度上，到昨天（3月15日）為止，這一輪調了40.76%。歷史上也僅次于2008年金融危機時的港股，調了65%；1997、1998年東南亞金融危機的時候，港股調了60%；互聯網泡沫的時候港股調了50%。

特別是近期，毫無疑問，港股妥妥的已經是一種股災模式。過去的這兩周，港股、中概股的羊群效應成為繼續下跌最直觀的理由，形成一個自我強化的死亡漩渦。金庸小說里邊有一個梯云縱，是左腳踩右腳越踩越高。而近期港股市場相反，越踩越低。

我自己2002年入行，最開始看的就是港股，看了20年的老策略，我能感受到從歷史上來看，這一次的港股的恐慌基本上和2008年10月份和2020年的3月份比較像。

2008年和2020年是因為海外股災連累的，而這一次妥妥的是針對中概股和港股的金融攻擊，更加像1997 、1998年以索羅斯為表的西方炒家主動的挑起金融攻擊，攻擊香港。

這一次港股危機的特征，跟我2001年從業以來，各次的危機都不一樣。這一次明顯感到是充滿金融攻擊，甚至是各種謠言滿天飛，這種信息戰、輿論戰，是在一個大國博弈特定的環境下面出現的新格局，新的危機模式，這次的港股調整風險不是正常的市場調整。

港股的風險溢價昨天（3月15日）到了歷史的最高位，兩倍標準差以上。無論你用十年期國債收益率作為基準衡量，還是用咱們中債十年期收益率，衡量出來的都是非常之極端的。你再看 PE、PB，都創造歷史的最低點，特別是恒指的 PB，曾經一度到了0.8倍 PB。

很難用其他的邏輯來解釋，比如說，互聯網、生物醫藥、房地產這些板塊行業政策風險，估值體系崩塌，但是這只能解釋去年的調整，解釋不了今年的調整。

我們回到近期大跌的起點，我們看到的是俄烏沖突。

戰爭開始之后，國際規則被顛覆了，游戲規則改變了，小概率事情發生了。國際投資者中長期的預期發生了顯著的變化，他們開始擔心大國的站隊，擔心中美的大國博弈，擔心潛在的制裁的風險。

這種情況下，上周美國SEC認定了這五家在美上市的中概股公司為有退市風險，這一個警鐘引發恐慌加劇，導致了過去一周多，港股和中概股完全走向了死亡漩渦，成為了一個自我強化的股災和危機模式。

我過去幾天一直說，這一次不是一個正常的股災，不是一個正常的調整，這個股災背后必須要有一個有形之手進行扭轉，否則會從離岸市場向在岸的股市進行傳導，甚至向債市傳導，最終一定會向匯率傳導。

后面我會說，在這一次防范可能會發生的系統性金融風險時，經過了2015年和2018年，現在我們的監管層學習能力非常強，還是要相信體制內有高人。

面對新的歷史環境，我們要找尋信心的力量

為什么估值洼地的港股還是出現了危機模式和股災，其背后，我們要清晰地認識到，這是一個新的時代，百年危機大變局，俄烏的沖突將會徹底改變國際投資者中長期的預期。

面對新的歷史環境、新的邏輯，我們要找尋信心的力量，要去分辨海外傳遞的這些鬼故事，比如說前幾天關于中國疫情的問題，什么經濟硬著陸、西方制裁、什么某大型的互聯網被分拆、巨額罰單等等。

利空謠言滿天飛，一定要有分辨能力。

我們要認清楚現實，估值整體在洼地的港股，一個非理性、非正常狀態下，也可能發生股災，而發生股災的時候，如果抄底抄早了，特別是帶著杠桿，你就發現難以自保。

總體來說，歷史告訴我們未來，吃一塹長一智，在一個離岸市場上面，我們之后面對價值的低位，還是要多多關注市場是不是一個理性、正常的市場。

如果是正常的市場，deep value是一個漲的理由。但是如果是處于被「金融攻擊」的狀態，還是要非常小心。

在一個非理性、非正常的市場里面，什么時候應該鼓足勇氣去抄底、樂觀起來？跟著黨和國家的維穩政策一起去沖殺。

如果在一個非理性的市場里邊，維穩的信號還不清晰的時候，就像我前段時間講的，還是要是臥倒裝死，立足于長期，但是千萬不要有杠桿。

好，這是我講的第一部分。

面對金融攻擊，一定要靠維穩的力量

第二部分我來簡單說一下，這一次我們如何擺脫金融攻擊？

回顧1997、1998年的那段歷史，擺脫西方炒家的金融攻擊，靠的就是維穩的力量。

特別是1998年的8月份，香港特區政府取得了朱镕基等中央領導的支持，在匯市、股市、期市上面齊頭并進，大舉做多、限制做空。

香港金管局利用外匯基金直接大手買入恒指的藍籌成分指托市。而且為了響應號召，以李嘉誠這些為代表的這種權重股，這些藍籌也紛紛回購。

歷史告訴我們，面對金融攻擊，一定要靠維穩的力量。

這一次我作為一個真實的經歷者，這一次深感很榮幸。

看到這一次我們的政府、金融委的反應還是非常敏捷，這次比市場想象的要更早更快，而且更加有針對性。

所以無論是A股還是港股，這一次反彈，至少可以先按照2018年10月19號那次來看，那一次也是鶴總帶著一行兩會來給大家吃定心丸，解決大家的一些困擾和擔憂，包括民營企業問題、去杠桿的一刀切問題，在2018年10月得到了解決。

而這一次，我們看到了上面是有很好的學習能力，他會敏感地認識到近期外資特別是一些長錢不只是流出中概股、港股，已經開始流出A股市場，包括外資長錢最喜歡的、一些壓艙底的中國核心資產，什么茅臺、招行，最近兩周也在被外資拋售。

上一周外資從A股市場凈流出超過了370億，而過去的兩周多差不多是超過了五百多億的凈流出，而且還從國債市場流出，這更加罕見，因為中國的國債市場在全球最有吸引力，可以說最具有性價比的，有基本面的支持，又有一個息差，即便如此近期也在流出。

所以，我們近期不斷提示要警惕離岸資產的危機通過互聯互通的機制，可能會導致在岸市場危機以及后面更大的風險。

金融委的專題會議非常有針對性

今天（3月16日）上午金融委就召開了專題會議，針對市場最擔心的這5個方面，宏觀經濟運行，房地產企業、中概股、平臺經濟治理以及香港金融市場穩定，非常有針對性。而且我就稍微展開一點。

首先，針對宏觀經濟運行的問題，提到「切實振作一季度經濟」，講「貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長」。

這非常有針對性，因為過去幾天，大家一方面看到2月份的信貸數據不理想，結構也比較差，而且這兩天本來大家預期要降息或者降準，但是也有點失落，所以就加大了震蕩。

再加上市場對于近期的統計數據，一句話，大家都不信，市場不買賬，擔心高層基于統計局數據而誤判形式。但是今天金融委的表態，至少讓大家清楚知道，上面還是非常了解我們真實的經濟狀況。

所以也許這么理解，統計數據可能對于一些非專業人士，我們的普通老百姓，能夠穩定預期，而高層沒有誤判形勢。

如此，我們就可以有理由相信下階段穩增長的力度不會減少只會更大，當然一季度只有半個月了，會不會說只在半個月把子彈都打出來？這也未必。比如說前面預期落空的降息降準，是不是這兩周就一定出來？有這個可能性，但是不一定。

但我們要強調的是，只要穩增長的導向在，就不怕。

就算是美國加息，我們是以我為主、寬松的環境，經濟環境至少在二季度四五月份，特別是4月份還有可能繼續延續寬松，從而對于短期穩定市場預期、穩定資本市場是有幫助的。

第二，針對房地產，這次政策表態，也非常好，可以不用擔心房地產危機了。我就不贅述了。

第三個，中概股。這一次是金融委，就知道是能夠拍板的級別。

他講的是取得了積極進展，致力于形成合作方案，而且進一步強調了中國政府繼續支持各類企業到境外上市，至少中概股不至于像此前大家擔心的全面退市。

留下了融資的渠道，而不是說徹底從那出來，全都回到了港股，是中概股和港股形成一種良性的互動，從而港股市場也有了一個良性的循環。

特別海外投資者擔憂如果說中概股廢掉了，可能美國的監管層不只是讓中概股退市，還有可能進一步不讓美國投資者去買這些從美國退市的、因為什么會計審計原因有瑕疵的公司，為什么很多連港股一樣去賣，就是擔心這個問題。但是現在最極端的風險可能結束了。

至于說平臺治理這個情況，我總體感覺，只能是叫做四平八穩，對平臺治理并沒有180度的大轉彎，最多的只是把大家最悲觀的預期有所緩解，最終還是看它的基本面趨勢。

第五個方面講的是關于香港金融市場的穩定問題，它提出內地和香港兩地的監管機構要加強溝通協作，這個很重要。

這說明香港資本市場有危機，通過互聯互通機制，國內的資本市場，國內的股票、債市都會有風險，想清楚了這一點，比只是單純地去香港救市更加重要，這才是核心。

而且金融委最后提出，各部門要切實擔責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮政策，且對市場關注的熱點問題及時回應，對資本市場產生重大影響的政策要事先進行協調，以保持政策預期的穩定和一致性。

很快，（3月16日）下午，人行、銀保監會、證監會以及香港特首都在積極表態，要積極擁護，并且落實，我們相信后面會有進一步的實際舉措。

把這一次強有力的維穩信號轉化為下個階段強有力維穩的具體政策，所以今天的市場還是很買賬的。

港股要恢復理性還要等到下半年再看，有兩個中期風險

不過，股票市場買賬之后，行情是短期無憂了。到了中期還是要關注基本面的問題，從穩預期到穩基本面。

我們認為短期，至少一兩個月沒有什么問題，市場會維持一個修復狀態，穩定期，修復期。

但是我認為，5月份美國議息會議之后，特別是七八月份還是要繼續保持一定的謹慎，不排除那個階段還有反復。

也就是說整個香港市場、離岸市場恢復常態、恢復理性，反轉性的投資機會不會一蹴而就，還是會有些曲折。

特別要關注中期風險的釋放，你可以理解為昨天（3月15日）港股的低點和今天（3月16日）A股的低點，是一個超跌，這個低點到了五六七這幾月不一定再破，但是它也不會直接「V」反。

港股要恢復理性、正常、反轉性的、趨勢性的投資環境，可能還是需要等到下半年再看，需要中期風險釋放。

中期風險有兩個。

第一就是海外的風險還沒充分釋放。

美國和俄羅斯的斗法不會戛然而止，海外的經濟，海外的金融體系還是有黑天鵝。

中國的大底可能就在這附近，但是美股五六七八這幾個月見的底，我們認為大概率比一季度的這個低點會更低。

因為二季度美國滯脹的風險還是個大概率（問題），三月份就不用說了，五六月份美聯儲還是會有比較鷹派（舉措）。

特別是五月，如果美聯儲持續加息，要警惕大宗商品過去半年加杠桿做多的金融機構，在未來幾個月可能出現降杠桿的沖擊，有可能會類似于倫敦鯨，或者是像去年10月份發改委對動力煤（的舉措），今年二季度后期到三季度初可能會出現美聯儲把大宗商品市場里做多的金融機構殺爆。

別看青山控股前面慘兮兮，說不定下半年發現又是一條好漢。

所以我們傾向于二季度后期美股還是有進一步的調整風險，因為美國現在的盈利預期不低，而風險溢價又不高，跟咱們是反過來的。

所以從中期角度來說，下半年美國的滯脹壓力，特別是二季度滯脹壓力加大，美國的盈利預期會進一步下降。

現在美國的風險溢價接近過去10年以來的均值水平，我們的上證300已經是均值上方的一倍標準差，而港股超過了過去十幾年的兩倍標準差。

所以相比而言，美股就算在二季度末調整，對A股和港股的影響肯定會有，但影響大概率比這一次要弱。

因為這次不只是一個正常的調整，這還是一個金融攻擊，是一個信息戰，是一個主動的攻擊，到了二季度后期，那是一個正常的經濟的影響，沖擊比現在要弱。

還有，到了下半年，大家對于疫情，無論是內地還是香港，對于中國的經濟也開始減弱擔憂，甚至恢復信心。

所以我一直講，不要太擔心老外，老外都是想要賺錢的，如果他對你的信心不足，他就撤出，但一旦中國資產特別是A股有了賺錢效應，還會回來的。

不要貿然加杠桿追反彈，要基于基本面

最后我講一下投資策略，短期還是要敬畏市場，做時間的朋友，不要做時間的敵人。

每一次股災危機初期，因為維穩的利多因素所引發的大反彈，無論是2015年的救市，還是2018年，短期的波動都非常激烈，所以這個時候千萬不要貿然加杠桿追反彈。

因為這個時候空頭擁擠，這樣的反彈很多時候是一個空頭的空殺空。

就像過去這一周殺的不是基本面，這一次短期的向上沖，也不是基于基本面，它有時候比較脆弱，所以你也搞不清楚，一旦你買了以后突然有什么幺蛾子出現，比如烏克蘭戰爭（出現變動），或者是說其他的（因素影響），你也很被動。

我們不是反對大家去參與這個反彈，而是反對大家加杠桿追反彈。

因為一旦加杠桿，你就不是時間的朋友了，就是時間的敵人，哪怕現在的位置比較低，一旦這加杠桿，殺完多頭殺空頭，殺完空頭又來殺多頭。

所以從短期的角度來說，還是要敬畏市場，我們還是要立足于中長期的邏輯去參與反彈，要基于基本面。

這個反彈的持續性怎么樣？后面能持續多久？是不是按照我所說的，持續一個多月到5月份的議息議會之前，我們還要看更多的維穩政策，更多的基本面的信心恢復。

比如說港府是不是能夠拿點真金白銀去救市，但我估計有點難了，畢竟現在疫情都搞得滿頭包，后面看看產業資本能不能夠積極行動，像是1997、1998年李超人這些人還去救市。

現在這些互聯網公司、房地產公司自己會不會回購？馬云、馬化騰要不要回購？這才是一個基本面的邏輯。

還有，看看國企、央企為代表的產業資本，是不是加大力度去收購離岸的資產，特別是離岸的這些股票，像民企優質的房地產股票，或者說民企的消費型公司，甚至一些相對優質的互聯網公司，如果有的話，也能使得這個行情有基本面邏輯，有增長資金邏輯的支持。

三四月份是業績期，業績期不能踩雷，比如說某個電網相關的公司，某個新能源相關的公司，大家都在大漲，它逆市暴跌，所以要防止踩雷，還是需要基本面信心的修復，總而言之就是信心比黃金更重要。

一旦看到中國資產的賺錢效應修復，海外投資者對中國的信心也會提升。

我自己還是更加青睞 A股，雖然從短期的角度來說，港股的反彈力度更強，但因為前面跌得多，但 A股作為本土投資者主導的本土市場，它的基本面、預期面、資金面、籌碼層面都更加自主可控。

而海外市場、離岸市場短期可能問題不大，但是彈一彈以后，又要面臨資金面海外主導，基本面中國主導這樣的分裂。

所以還要多學習關于百年未有之大變局的論述，這是從短期維度來說。

中期要對A股和港股樂觀

從中期的角度來說，大家要樂觀一點。

只要你不是加杠桿去抄底，立足于中長期，無論是A股還是港股都應該樂觀一些，要淡化市場的短期癲狂，前面跌現在反彈，這都是一個非常癲狂的狀態，投資者應該要立足于中長期，去找尋自信的力量。

特別是A股的投資者，A股跟港股完全不一樣，一點自信都沒有，所以我們講要找尋自信的力量。

在一個大國博弈的時代，在全球擔心進入到黑暗森林的時刻，更加要相信中國，要賭國運，要相信中國的大國力量，或者說我們一定要相信黨內是有高人的。

從這一次的羅馬會談以及之后的種種跡象，都證明了中國面對美國這樣的壓力還是比較從容的，比較游刃有余，進退自如的，而不是像普京這樣呈現一個過激的行為。

所以總體來說，我們要聚焦中長期估值的安全邊際以及基本面、籌碼面的穩定性。

堅守deep value的企業，耐心布局中國的優質成長

現在的重點工作不是去猜指數能夠反彈到哪個位置，現在要淡化指數，精選個股，懷著憐憫的心去逢低布局中國的優質資產。

這又分為兩個層面。

一個層面，立足價值：是堅守deep value的這些企業，包括地產、電信運營商、新能源運營商、金融、類債券的這些，你把它當做債券，當做可轉債都可以。

還有，特別是一些優質的國企、央企，因為今年是國企改革三年行動的收官之年，國企更加適應現在的政治環境，受益于穩增長的大格局，而且受益于并購重組。

下一個階段，國企、央企這種信用評級高，融資便利，融資成本低，又是政策呵護，無論是搞保障房，還是去解決房地產的行業風險（都會極大的便利）。

最終這一輪房地產的危機，我認為大概率會像2005年的中國券商，肯定就是好人舉手，并購重組，當年的中信經過了2005、2006年的大重組一下成為了行業的龍頭。

同樣的，這次一些優質的國企，房地產和物業可能也有類似的機遇。

這是一個方面，長期立足成長，耐心布局中國優質成長股被市場恐慌情緒「錯殺」的機會。高景氣度的成長股，要耐心布局中國的優質成長，立足于中國高質量發展未來的增長點。

幾個方面：

第一，仍具有高景氣度的成長行業的細分龍頭，包括半導體、光伏、儲能、新能源以及數字經濟相關的數字基建、計算機，這種高景氣的、具有科技含量的成長股。

第二，被近期疫情疊加了所謂金融攻擊導致大家恐慌的、情緒釋放的東西，主要是社會服務、餐飲、旅游、物流、快遞以及農業養殖、物業。

這些景氣度至少會比2021年還會改善，而且下半年隨著疫情防控措施的不斷改進，以及中國疫情的減弱，它中長期是有機會的。

至于軍工、醫藥、互聯網是分化，新能源車可能也是分化，這些東西短期需要的是規則，但是立足長期，還是要基于中期的價值和盈利的性價比進行分化，進行精挑細選。

編輯/Viola