來源：中金研究

2022年3月7日-8日，LME期鎳盤面大幅上漲，倫敦金屬交易所（LME）不設漲跌幅限制，兩天內盤中價格從低于3萬美元/噸拉漲至10萬美元/噸以上，漲幅達250%。

全球鎳庫存持續降低疊加「俄烏」事件影響，3月7日倫鎳上演「逼空」行情

2022年3月7日-8日，LME期鎳盤面大幅上漲，倫敦金屬交易所（LME）不設漲跌幅限制，兩天內盤中價格從低于3萬美元/噸拉漲至10萬美元/噸以上，漲幅達250%，空頭頭寸虧損巨大，經紀機構難以支付高額的追加保證金。3月7日，LME宣布鑒于俄烏影響造成的現貨流通問題，允許特定合約推遲交割，并限制隔日調期價差幅度。3月8日LME宣布暫停鎳交易。而由于上海期貨交易所的漲跌停板幅度為12%，目前內外價差擴大到歷史最低值。

圖表: 鎳內外盤比價

資料來源：SHFE，LME，中金公司研究部

鎳的供需結構分析

下圖涵蓋了鎳產品種類、技術路線和相應的下游應用，其中各個產品的條形長短代表其在所有鎳產品中的產量占比（2021年）。具體而言，下圖中第二列都是二級鎳產品，包括鎳生鐵、水淬鎳鐵、冰鎳、鎳中間品等，在所有鎳產品中占70%，第三列是一級鎳產品，也就是純鎳（精煉鎳），主要包含鎳豆、鎳板，占原生鎳產量約30%。

圖表: 鎳產品供應流程圖（2021年）

資料來源：中金公司研究部

圖表: 全球含鎳產品產量占比

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

鎳的終端需求端，不銹鋼和三元電池分別占鎳的終端需求的75%和7%，其余為合金、電鍍應用。一級鎳主要用于合金、電鍍，以及補充不銹鋼和硫酸鎳生產過程中所需的鎳元素。二級鎳中，鎳生鐵產能集中于印尼和中國，主要用于不銹鋼生產，而冰鎳、鎳中間品則主要用于電池級硫酸鎳生產。

由于交易所交易的標的物是其規定品牌和標準的精煉鎳倉單。為了綜合考慮原生鎳不同下游需求對價格和供需的影響，中金的平衡表中既要估算原生鎳平衡，也要估算一級鎳供需平衡。

俄烏事件發生前，由于鎳庫存持續降低，基本面支撐鎳價中樞2022年上移。

根據中金《鎳2022年展望：新供應、新約束》中的基本面分析和平衡表測算，2022年，原生鎳平衡隨著新增鎳生鐵、高冰鎳的供應轉為過剩，硫酸鎳、鎳生鐵價格承壓，而一級鎳由于更多的原料端消耗或將延續去庫，價格中樞較2021年上移。根據統計，全球純鎳庫存2021年已下降63%，而2022年庫存仍將下降。

圖表: 全球純鎳庫存

資料來源：LME，Mysteel，SHFE，中金公司研究部

俄烏事件發生后，現貨貿易不確定性增加，加劇純鎳短缺憂慮。

俄羅斯鎳供應主要來自俄鎳公司，其產品是精煉鎳板，可以注冊為LME倉單用于交割。2021年俄鎳產量占全球原生鎳（包括一級鎳和二級鎳）產量6%，占全球一級鎳產能22%，在鎳庫存偏低且仍將繼續下降的情況下，俄鎳現貨流通性風險導致LME擠兌風險增加，給鎳價大幅上漲創造了條件。過去五年中國的純鎳進口來源中，37%來自俄羅斯，雖然中國鎳生鐵凈進口隨著印尼鎳生鐵產能擴張而逐年增加。但2021年由于全球不銹鋼需求增長以及中國的三元電池需求強勁，中國鎳生鐵進口累計同比上升8%，一級鎳累計進口量同比上升118%。

圖表: 精煉鎳產能分布（2021）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 中國精煉鎳進口

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表: 中國含鎳產品進口

資料來源：海關總署，中金公司研究部

短期看，LME鎳價仍有可能拉高，波動加劇，國內進口窗口持續關閉。

俄烏事件以后，海外市場對風險事件和成本通脹給予了更高的定價，而國內金屬價格跟漲幅度不如海外，造成銅、鋁、鋅、鎳進口窗口關閉，根據SHMET報道，已有金屬從保稅庫流出。而昨天LME鎳的逼倉行情加劇了鎳的內外價差。逼倉行情需要以空頭平倉止損結束，截至目前，現貨純鎳流通性較差，預計激烈的行情可能仍將持續。而滬鎳由于漲停限制，與LME價格價差達到歷史最低。現貨層面，硫酸鎳、鎳生鐵價格跟漲有限，目前下游仍以觀望為主。向前看，中金認為國內鎳進口窗口可能持續關閉，國內庫存將進一步降低，成本向下游傳導難以避免，直至未來出現下游需求端減產從而對價格形成負反饋。

圖表: 鎳海外流入（截至2月25日）

資料來源：SHMET，中金公司研究部

圖表: 鎳產品價格（截至2022年3月7日）

編輯/Viola