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來源：Kevin策略研究

作者：劉剛 李赫民等

俄烏沖突已有一周多時間，影響還在不斷發(fā)酵，但脈絡也逐漸清晰。

第一個渠道的風險偏好和資金流向已然出現(xiàn)，但單純只停留在這一層面的話不足為懼。

第二個渠道的供應鏈擾動逐步顯現(xiàn)，更值得關注。由于俄烏兩國經濟和產業(yè)結構特點，此次擾動主要體現(xiàn)在主要商品上，如石油、天然氣和小麥等，這一變化又會通過價格抬升和成本增加渠道，可能傳導到通脹和貨幣政策上。

第三個渠道是金融體系，目前主要集中在俄羅斯境內的金融資產，尚未觀察到蔓延到全球流動性的情形。這一渠道下風險的可能傳導路徑為：若債務主動或被動違約，一些機構敞口如果暴露過大導致虧損，進而再傳染到更多金融機構，就可能造成系統(tǒng)性的流動性風險，1998年俄羅斯債務違約進而導致LTCM破產即是如此。

第四個渠道通過全球貿易對全球增長帶來可能壓力，是相對中期且漸進的，且以歐洲敞口更大。

考慮到上述層次和目前顯性程度，我們本文中聚焦供應鏈擾動，發(fā)現(xiàn)以下特點：1）分產品，資源品主導，如石油、天然氣、農產品，部分金屬；2）分市場，東歐及部分西歐國家的依賴度更高，北美、東南亞較小；3）部分商品供應沖擊還可能導致其他替代品緊缺；4）一些中間環(huán)節(jié)或生產其他產品所需關鍵原材料可能對產業(yè)鏈影響。

綜合來看，由于俄羅斯和烏克蘭的經濟和產業(yè)更多偏向資源品和上游，因此整體上對全球產業(yè)鏈的直接影響相對偏小、且更多集中在大宗商品領域和部分歐洲國家。但是，如果這一供給缺失持續(xù)較長時間或者沖擊較大幅度，造成不可逆的傷害，例如糧食播種等，那么其可能帶來的蔓延風險會更為廣泛，進而對于目前已經居高的通脹造成進一步壓力。因此后續(xù)沖突局勢、以及制裁力度依然是判斷演變關鍵。

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