需求改善、供給受限，共同推動油價漲至100美元附近

近期，油價大幅上漲、一度站上100美元/桶關口，市場觀點對后市研判分歧較大。2021年12月以來，原油價格接連突破80、90美元/桶，一度站上100美元/桶關口。目前，Brent、WTI油價已分別較年初上漲26%、20%，漲幅遠遠超過了黃金、銅及美股等其他大類資產。油價短期極為強勢的表現，使得部分市場觀點提出本輪油價頂部已現，也有部分觀點提出油價有望漲至120美元/桶以上。

本輪油價上漲，俄烏沖突僅是導火索，背后的需求改善、供給受限才是核心推手。歷史回溯來看，大部分時段，需求決定了油價的趨勢方向，供給影響空間。本輪油價飆升的直接導火索，是俄烏沖突持續升級、打壓原油供給預期。同時，OPEC+維持謹慎增產，美國頁巖油資本開支緩慢，屢屢打消市場對原油供給放量的擔憂。越來越多的發達經濟體陸續完全防疫措施，大幅提振原油需求預期。

短期來看，疫情退潮提振需求，OPEC定價權強化，油價易上難下

2022年，疫苗放量、疫情退潮下，全球「場景修復」，有望進一步提振原油需求預期。2021年全球經濟活動深受疫情反復干擾，背后是疫苗供給不足。2022年，上市疫苗供給充裕，加之全球近6成人群已完成完全接種、新冠藥物亦有面市，疫情影響或將快速「退潮」，帶動全球性「場景修復」。這一背景下，全球出行強度有望恢復至往年正常水平，意味著原油需求預期依然有望進一步改善。

供給端，頁巖油增產潛力受限，OPEC定價權強化，或推動油價易上難下。資本開支意愿低迷、新增鉆機緩慢、油井庫存枯竭等影響下，美國頁巖油潛在增產或低預期。身為原油市場的頭號玩家，OPEC核心成員國對原油的定價權達到空前高度，有望維護供給穩定。市場所擔心的伊朗原油供給，實際釋放力度存疑；替代能源生物燃料，考慮到上游糧食通脹已「自身難保」，大幅增產的概率不大。

中長期來看，能源轉型下的能源價格高企，或將成為通脹的「灰犀牛」

在能源轉型的過渡期，傳統能源資本開支低企、價格高企，可能成為「新常態」。站在能源轉型框架來看，為給綠色能源「讓路」，傳統能源資本開支低企，大概率并非暫時性的。在能源轉型的過渡期，綠色能源盡管更環保、經濟，但產能增長緩慢且穩定性不及傳統能源，可能意味著能源價格高企將演變為新常態。與此同時，極端天氣頻頻發生，還容易階段性放大能源短缺、加劇價格波動。

總結而言，持續高位的能源價格，不僅是能源轉型的「陣痛」，更是被低估的通脹「灰犀牛」。對于政策制定者而言，僅僅意識到能源轉型下的能源價格高企是遠遠不夠的，而是應該積極作為、打壓潛在通脹風險。以美國為例，CPI能源項的占比高達7.3%，CPI的歷史走勢與油價高度相關、穩健性高。2022年油價中樞如果維持在95美元/桶附近，對CPI同比的直接貢獻將達到1.3個百分點。

報告正文

一、需求改善、供給受限，共同推動油價漲至100美元附近

近期，油價大幅上漲、一度站上100美元/桶關口，市場觀點對后市研判分歧較大。2021年12月以來，原油價格一路上漲，接連突破80、90美元/桶，甚至一度站上100美元/桶關口。

截至2月25日，Brent、WTI油價已分別較年初上漲26%、20%，漲幅遠遠超過了黃金、銅及美股等其他大類資產。油價短期極為強勢的表現，使得市場對后市研判的分歧越來越大。部分市場觀點提出本輪油價頂部已現、接下來進入回落通道。

相反，也有部分市場觀點提出油價擁有巨大上漲空間，未來有望漲至120美元/桶以上。

作為「大宗商品之母」，油價的趨勢方向主要由全球服務業景氣變化主導。作為「大宗商品之母」，原油的價格變動直接受供需格局影響。同時，經歷了上世紀80年代的2次石油危機后，油價的決定機制逐漸穩定下來。其中，油價的趨勢方向主要由需求決定。

從歷史數據來看，由于原油需求中的「大頭」來自交通運輸等服務業活動，以及美國是全球最大的原油消費國，油價的趨勢方向與美國服務業景氣變化密切相關。

由于波動較大，供給端的變化，往往影響歷輪油價的漲跌幅表現。供給端的高度集中（OPEC、美國、俄羅斯合計占比超過50%），使原油的供給容易受少數幾個產油國(或組織)的產量變化擾動，波動較大。回溯歷輪油價周期，在需求端變化相似階段，供給端壓力的不同，往往導致油價最終漲跌幅存異。

典型的如2016年至2019年，因為美國頁巖油大幅增產、推升全球原油供給，油價的周期高點明顯低于以往。

本輪油價飆升的直接導火索，是俄烏沖突持續升級、打壓原油供給預期，與3次石油危機類似。與俄烏沖突類似的主要產油國參與的戰爭，在歷史上并不罕見，以3次石油危機最為典型。

歷史回溯來看，第1次石油危機的導火索是第4次中東戰爭的爆發，為了打擊以色列及其支持者，OPEC多個成員國先后宣布中斷對美國的原油出口。受此影響，油價由3美元/桶大漲至10美元/桶以上。與第1次石油危機相似，第2次、第3次石油危機爆發背后分別是兩伊戰爭、海灣戰爭。由于戰爭拖累了原油的生產、供應，全球油價隨之大幅上漲。

同時，OPEC+維持謹慎增產，美國頁巖油資本開支緩慢，屢屢打消市場對原油供給放量的擔憂。盡管疫后油價持續走高，但是OPEC+絲毫「不為所動」，按部就班地執行每月40萬桶的增產計劃。美國方面，油氣廠商2021年以來的經營現金流已升至歷史高位，但投資支出規模仍遠未修復至疫情前水平。

受此影響，美國石油鉆機數依然處于歷史低位，反過來又對油價形成強力支撐。

需求端，越來越多的發達經濟體憑借著高疫苗接種率，陸續完全防疫措施，大幅提振原油需求預期。自新冠病毒首次被發現以來，全球疫情大約每4至5個月就經歷一輪反彈，階段性打壓原油需求預期。

伴隨疫苗接種率及防控能力的提升，以及病毒整體向著「高傳染性、低致死率」的大方向演化，疫情「流感化」的長期趨勢基本已定，對經濟活動的擾動趨弱。正因為此，部分疫苗接種率較高的經濟體，已陸續完全放開防疫措施，給原油需求預期帶來強力提振。

二、短期來看，疫情退潮提振需求，OPEC定價權強化，油價易上難下

2022年，疫苗放量、疫情退潮下，全球場景修復，有望帶動出行預期大幅改善，進一步提振原油需求預期。2021年全球供應鏈、經濟秩序非常容易受到疫情反復干擾，背后是疫苗供給不足。

2022年，上市疫苗廠商供給充裕，加之過去一年多時間里，全球近6成人群已完成完全接種、新冠藥物亦有面市，疫情影響或將快速「退潮」，帶動全球性「場景修復」。這一背景下，全球出行強度有望恢復至往年正常水平，意味著原油需求預期有望進一步改善。

資本開支意愿低迷、新增鉆機緩慢、油井庫存快速消耗等影響下，美國頁巖油的潛在增產或低預期。與傳統油井不同，頁巖油的單井衰減速度較快，需要持續的資本投入，不斷地開采新井。

但基于2021年的財務數據來看，美國油氣廠商的資本開支意愿依舊低迷。再結合頁巖油勘探、鉆井、完井的周期來看，美國油氣廠商的低資本開支意愿，意味著如果未來僅僅依靠庫存井的消耗，或只能維持短期內原油產量小幅增長，增產潛力或低于市場預期。

身為原油市場的頭號玩家，OPEC手握全球9成以上的閑置產能，對原油的定價權極高。中短期來看，原油產量的增長空間取決于閑置產能。

截至1月，OPEC擁有超過500萬桶的閑置產能，相對于全球總計的94.6%、處于歷史絕對高位。其中，作為OPEC中的核心成員國，沙特與阿聯酋合計閑置產能占OPEC的比重高達5成以上。

換言之，沙特與阿聯酋對增產的話語權達到空前高度，有利于維護原油產量的穩定性及可預見性。

市場所擔心的伊朗原油供給，實際釋放力度存疑，或不足以對原油供給秩序帶來巨大沖擊。上輪伊朗被解除制裁后，向OPEC發動了原油價格戰，伊朗原油產量從2014年的220萬桶/日一路升至2016年的400萬桶/日附近，拖累油價大幅回調。

眼下，伊核協議談判的進度存在不確定性，伊朗的原油閑置產能約為130萬桶、不及上輪。并且不同于2014年的針鋒相對，OPEC、伊朗分別向對方示好，部分消息人士表示，「OPEC尋求將伊朗納入石油供應協議，伊朗或將通過討價還價的方式來接受配額，避免市場份額競爭」。

至于替代能源生物燃料，考慮到上游糧食通脹已經「自身難保」，大幅增產的可能性并不高。2000年以來，大豆、玉米等生產的生物柴油的產能大幅擴張，已經成為原油的主要替代品之一。生物燃料與原油的替代關系，也使得油價持續上漲時期，生物燃料的產量往往「水漲船高」。

但與以往不同的是，受主要產區的干旱天氣等影響，2022年糧食供給堪憂，疊加需求剛性的存在，漲價壓力甚至不亞于能源，下游生物燃料或難以出現大幅增產的情形。

綜合來看，2022年油價依然易上難下，甚至有可能挑戰120美元/桶。自進入頁巖油時代以來，美國原油產量的大幅擴張，使得原油價格的天花板被降低在120美元/桶。展望未來，OPEC定價權大幅強化、增產公信力持續驗證，美國頁巖油增產后繼乏力，對供給端帶來的擾動或不足為慮。若伊朗帶來的原油增量沖擊被證偽，疊加全球原油需求依然處于改善通道中，那么對于油價而言，100美元/桶或僅意味著上半場，不排除沖上120美元/桶的可能。

三、中長期來看，能源轉型下的能源價格高企，或將成為通脹的「灰犀牛」

站在能源轉型框架來看，以原油為代表的傳統能源資本開支低企大概率并非暫時性的。近年來，隨著全球氣候變暖越發引人關注、疊加極端氣候頻出，主要經濟體對碳減排的關注度越來越高。

以往模式下，以能源為代表的傳統行業不存在碳排放的約束，產能可以隨意擴張。但隨著碳中和政策的落地實施，傳統能源的產能擴張將嚴重約束，以及加大向綠色能源的轉型。以美國為例，拜登上任后，為加快綠色能源發展，暫停發放了聯邦土地的油氣開采許可。

能源轉型背景下，綠色能源雖然經濟、環保，但穩定性遠不及傳統能源。風力、水力發電等盡管具有綠色環保、成本低廉的優勢，但也存在更易受氣象因素等影響、波動較大的劣勢。

當然，如果有儲能設備大規模投入、使用，綠色能源供給的高波動性有望得到緩解。但考慮到儲能設備高額的成本，距離大規模投入、使用或仍需相當長的一段時間。

傳統能源產能萎縮與綠色能源高波動交織影響下，能源價格高企，可能演變為能源轉型過渡期的新常態。對于全球而言，在碳中和政策推動傳統能源的產能持續下滑的「大勢」下，綠色能源供給的不穩定，可能容易階段性放大能源的供需矛盾。

與此同時，碳排放權價格的上漲，可能意味著在能源轉型的過渡期，高企的能源價格將演變為新常態。

同時，極端天氣頻頻發生，還容易階段性放大能源短缺、加劇價格波動。例如，2021年歐洲因為長時間出現超高壓天氣，海上風速大幅下降，風力發電量隨之驟降。與歐洲一樣，美國也遭遇了極端氣候干擾。年初至今，因拉尼娜現象持續發酵，美國遭遇了百年未遇的干旱天氣，極度干旱地區占比一度高達25%以上。受此拖累，美國水力發電大幅下滑。

風電、水電的缺位，使得美歐對火電的替代需求激增。但是用于火力發電的傳統能源供給非常有限，最終使得傳統能源品、電力價格共同上漲。

總結而言，持續高位的能源價格，不僅是能源轉型的「陣痛」，更是被低估的通脹「灰犀牛」。對于政策制定者而言，僅僅意識到能源轉型下的能源價格高企是遠遠不夠的，而是應該積極作為、打壓潛在通脹風險。

以美國為例，由于CPI能源項的占比高達7.3%，CPI同比的歷史走勢與油價同比高度相關，且具有較高的穩健性。簡單測算來看，2022年油價中樞如果維持在95美元/桶附近，對CPI同比的直接貢獻將達到1.3個百分點、不容小覷。

經過研究，我們發現：

（1）2021年12月以來，原油價格接連突破80、90美元/桶，一度站上100美元/桶關口。目前，Brent、WTI油價已分別較年初上漲26%、20%，漲幅遠遠超過了黃金、銅及美股等其他大類資產。油價短期極為強勢的表現，使得部分市場觀點提出本輪油價頂部已現，也有部分觀點提出油價有望漲至120美元/桶以上。

（2）歷史回溯來看，大部分時段，需求決定了油價的趨勢方向，供給影響空間。本輪油價飆升的直接導火索，是俄烏沖突持續升級、打壓原油供給預期。同時，OPEC+維持謹慎增產，美國頁巖油資本開支緩慢，屢屢打消市場對原油供給放量的擔憂。越來越多的發達經濟體陸續完全防疫措施，大幅提振原油需求預期。

（3）2021年全球經濟活動深受疫情反復干擾，背后是疫苗供給不足。2022年，上市疫苗供給充裕，加之全球近6成人群已完成完全接種、新冠藥物亦有面市，疫情影響或將快速「退潮」，帶動全球性「場景修復」。這一背景下，全球出行強度有望恢復至往年正常水平，意味著原油需求預期依然有望進一步改善。

（4）資本開支意愿低迷、新增鉆機緩慢、油井庫存枯竭等影響下，美國頁巖油潛在增產或低預期。身為原油市場的頭號玩家，OPEC核心成員國對原油的定價權達到空前高度，有望維護供給穩定。市場所擔心的伊朗原油供給，實際釋放力度存疑；替代能源生物燃料，考慮到上游糧食通脹已「自身難保」，大幅增產的概率不大。

（5）站在能源轉型框架來看，為給綠色能源「讓路」，傳統能源資本開支低企，大概率并非暫時性的。在能源轉型的過渡期，綠色能源盡管更環保、經濟，但產能增長緩慢且穩定性不及傳統能源，可能意味著能源價格高企將演變為新常態。與此同時，極端天氣頻頻發生，還容易階段性放大能源短缺、加劇價格波動。

（6）對于政策制定者而言，僅僅意識到能源轉型下的能源價格高企是遠遠不夠的，而是應該積極作為、打壓潛在通脹風險。以美國為例，CPI能源項的占比高達7.3%，CPI的歷史走勢與油價高度相關、穩健性高。2022年油價中樞如果維持在95美元/桶附近，對CPI同比的直接貢獻將達到1.3個百分點、不容小覷。