來源：Kevin策略研究，本文摘自中金報告《俄烏沖突升級的可能「市場沖擊」》

機構認為，對于大部分沒有實質影響的市場，待情緒穩定后都會V型反彈。因此在沒有確信判斷支撐下過度追逐市場趨勢也是「危險」的、可能「兩頭受損」。

一、當前市場在交易什么？沖突可控、制裁有限、供給擾動

上周全球市場和資產的起伏擺動，再次生動說明了地緣局勢的影響特征，其突發性和不可預見性使得市場只能避險先行，且在情緒主導下會出現超調。但對于大部分沒有實質影響的市場，待情緒穩定后都會V型反彈。因此在沒有確信判斷支撐下過度追逐市場趨勢也是「危險」的、可能「兩頭受損」。

從預期角度，全球市場大跌后修復的表現，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對有限的預期。不過，有一些資源品和通脹預期資產并沒有完全回到事件發生前，表明對于一部分資源品的供應擾動擔憂依然存在。

判斷后續是否進一步升級取決于兩方面的變化：1）沖突最終如何收場、是否會爆發北約和俄羅斯之間的直接沖突；2）制裁是否進一步擴大到能源及SWIFT系統進展。

二、當前已有制裁和可能影響：金融體系、北溪2號、技術出口、相關個人制裁

短期避險交易后，我們也需要思考此次局勢的后續「成本」，尤其是制裁升級的沖擊。

美歐英等國已經推出的制裁措施主要集中在金融體系、北溪2號、技術出口、相關個人制裁等方面。上述現有制裁可能造成的短期影響為：1）推升俄羅斯融資成本和違約風險。不過，由于俄羅斯外匯儲備相對充裕，對外負債整體占比不高，因此雖然將承受一定影響，但也暫時具有一定的抵御能力。實際上，作為應對，俄羅斯外儲中美元資產比例近年來持續下降。2）北溪2號暫停，歐洲仍面臨較大的供應風險。3）農產品供應可能暫時受阻。

三、2014年的制裁經驗、以及后續系統性升級的可能沖擊

2014年「克里米亞」事件后，歐美國家同樣對俄羅斯發起了「一攬子」制裁，包括停發簽證、禁止實體交易、資產凍結、限制出口軍事裝備以及部分高科技設備等。對于俄羅斯經濟、國債利率、股市和違約互換等金融資產造成較大擾動。

后續哪些制裁會導致系統性升級？石油出口和SWIFT系統。最新的進展是，北京時間2月27日，媒體報道歐盟、英國、美國、加拿大等國達成一致，或將把部分俄羅斯銀行從環球銀行金融電信協會（SWIFT）中剔除。不過目前一些細節還有待澄清，例如是否涉及主要能源（石油、天然氣）相關銀行，以及所涉及銀行的外債敞口細節等。

例如：1）原油產量和出口受到沖擊，對全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。

2）SWIFT系統更是牽連巨大。如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯系，將影響貿易、出口收入、造成供應溢價、以及聯系緊密的貿易伙伴，不過具體是否涉及到上述銀行的具體細節還有待厘清。不過俄羅斯也在做相應應對，除建立自己的金融信息和支付體系外，也多元化外匯資產。因此后續針對石油出口和SWIFT的制裁進展值得密切關注。

編輯/Corrine