來源：少數派投資

作者：楊旭昶

在股市里，究竟是應該賺業績增長的錢，還是估值的錢？這是始終困擾投資者的問題。最近一段時間，筆者正在廣泛而深入地學習頭部基金經理的選股思路，階段性的歸納是：

所有頭部的明星基金經理，基本沒有脫離投資先哲們所總結的價值與成長兩條路徑。

碰巧的是，巴菲特可以作為一個紐帶，把所有的主流的方法論連接起來。巴菲特曾經對自己的投資方法論總結為：85%的格雷厄姆與15%的費雪。前者毫無疑問是一個深度價值股投資者，后者則是成長股投資的鼻祖。

價值的思路

巴菲特的第一個導師格雷厄姆，其深度價值理論的應用脫離不了時代背景，在美國的大蕭條時期，只有用嚴格的低估值標準，才能買到能夠帶來收益的品種。然而任何一種套利方法的產生，都會讓套利空間趨于消失。所以經過大蕭條后緩慢上漲，這種套利方式在美國已經式微。

而在當下全球貨幣無限寬松的年代，巨量流動性進入資本市場，以及估值模式共識更改成未來現金流的貼現后，個人認為，在中國股市的實踐中，這一方法論的應用場景也大為壓縮。1959年，巴菲特遇上了人生中的第二個導師查理.芒格。芒格對于安全邊際的理解，和巴菲特完全不同。巴菲特講究的是價格安全，芒格講究的是質地安全。

芒格說過一句話：用公道的價格去投資偉大的公司！

真正的風險，不是價格風險，而是質地風險。

大部分人虧錢，是因為買了垃圾公司，而非買了很貴的公司。用今天的話說，就是好公司比好價格更重要。同樣的，另外一位投資大師——霍華德.馬克斯要求投資避開永久性損失的風險，在我看來也是異曲同工之妙。這種方法論優點在于，它可以基于客觀的數據，通過歸納出的要素因子（如：規模、價值、成長、安全等），從財務角度進行全市場的定量篩選，并且由于最終所選擇的標的不僅業績上具有很強的確定性，而且在時間上也具有很長的持續性。

因此，在中國的實戰效果相當不錯。比如：那些長期持有家電、食品飲料、醫藥生物的大消費基金經理的操作成績長期處于頭部領先地位。

同時，一些價值成長混合型的基金經理，也有不少的頭寸配置于此，而這些成長價值標的選擇就是基于對股票質地安全的深刻理解。這種方法缺點是最后所選擇的行業與個案都很稀缺，因此，除了市場系統性下跌的階段，幾乎很難找到便宜的價格。大多數時間里，只能接受合理的價格長期持有，賺業績增長的錢。

當然，我也不排斥這種觀點可能陷入狹窄框架效應，可能十幾年的觀察周期仍然不夠長。

成長的思路

最難的便是對成長股的研究了。費雪的成長股投資的精髓在于：集中全力購買那些失寵的公司，就是那些半死不活行業中的杰出公司，或因為經濟的周期性而被市場忽略其真正價值的公司。若購買時完成了正確的工作，那賣出股票的時間就永遠不會到來。這種方法從市場的冷門作為出發點，某種意義上，賺的是信息優勢的錢。

它的優點是：如果專業知識足夠，對投資世界眾多變量把握得精準，一旦押中，你可以獲得十分顯著的超額收益，對于機構投資而言，由于買入階段市值水平較低，相對比例就會上升，索羅斯的反身性理論還能在未來持續助推市值的上升。當然，缺點是這一方法很難定量分析。

通常情況下，市場預期會令市場價格早于優良的財務指標顯現以前，就已經開始上升了。因此，你很難用規范性理論在早期將成長股挖掘出來，這與可以用數據驗證的成長價值股截然不同。它們通常是一事一議的，考驗的是投資者對產業政策、行業周期、企業優勢等諸多專業要素精準地把握，投資者必須自下而上、逐個對單一行業展開主觀的定性分析。

作為主觀的描述性陳述，有失偏頗幾乎是難以避免的。同時它們還深受市場情緒的影響，切入風口或是遭遇黑天鵝都會令其價格向兩級矯枉過正。

如何取舍？

但不管怎樣，從后驗的結果來看，還是有些頭部的明星基金經理采用這種方法對成長股進行了投資，并且取得了不俗的長期戰績。

也有部分價值成長混合型基金經理，將成長價值股作為「守正」的基本倉位，而將成長股作為「出奇」的部分拉開了與同行之間的業績差距。對于普通投資者而言，掌握價值股投資路徑，比掌握成長股投資路徑更易找到規范性的理論，在效果上同樣可以完成超越通脹率的這一投資目標。

因此，筆者傾向于先從價值投資路徑學習入手。

編輯/somer