來源：王楊策略研究

作者：王楊 陳昊

2004年-2006年、2015年-2018年這兩輪加息后期，美債期限利差出現(xiàn)倒掛。美債期限利差倒掛本身反映的是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，短期政策仍在收緊，這時候?qū)γ拦傻臎_擊比較明顯，美股往往在期限利差倒掛后出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整。

1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境：通脹或過熱是美聯(lián)儲加息的主要原因

從加息對中國權(quán)益市場的傳導(dǎo)和影響來看，2000年以后美聯(lián)儲兩輪加息更有參考意義。主要原因有兩方面：1. 國內(nèi)股票市場從2000年以后逐漸成熟轉(zhuǎn)向基本面分析；2.QFII于2002年開通設(shè)立，外資開始流入A股。

2000年以來美國兩輪加息周期，原因各不相同。（1）2004年-2006年這輪加息周期中，通脹壓力是導(dǎo)致美聯(lián)儲收緊貨幣政策的核心原因。2003年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動通脹抬頭，房地產(chǎn)泡沫也初步開始顯現(xiàn)。2004年美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，隨后美國的經(jīng)濟(jì)增長回落但通脹壓力依舊居高不下。（2）2015年-2018年這輪加息周期中，防止經(jīng)濟(jì)過熱是導(dǎo)致美聯(lián)儲收緊貨幣政策的核心原因。美國為應(yīng)對2008年發(fā)生的金融危機(jī)，推出了3輪量化寬松，聯(lián)邦基金利率長期保持在接近于0的水平。但是從2013年開始，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇逐步擺脫危機(jī)的陰影，貨幣政策也開始重回正軌防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。

2.政策差異：美國加息周期中我國不一定加息

兩輪美聯(lián)儲加息，中美經(jīng)濟(jì)環(huán)境不大相同。（1）2004-2006年加息周期，中國經(jīng)濟(jì)在加入WTO后高速發(fā)展，GDP增速穩(wěn)定在10%以上。經(jīng)濟(jì)高速增長下通脹也隨之快速回落，CPI從5%一路下降至1%左右。（2）2015-2018年加息周期，中國經(jīng)濟(jì)在2017年復(fù)蘇后，又在2018年受中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響小幅回落，整體波動幅度較小，通脹在此階段徘徊在1%-2%的區(qū)間之內(nèi)。

兩輪美聯(lián)儲加息，中國并不一定跟隨加息。2004年6月美聯(lián)儲開始第一次加息，中國央行在2004年10月開始加息。從政策收緊的時間點(diǎn)來看，中國其實(shí)在2003年8月開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，已經(jīng)開始收緊貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險。在隨后幾次美聯(lián)儲加息中，中國的貨幣政策也沒有跟隨。2015年12月到2018年12月美聯(lián)儲加息周期中，中國沒有加息也沒有升準(zhǔn)，反倒是在2018年初開始降準(zhǔn)。

3.股市表現(xiàn)：「防通脹」加息對美股影響較大

2004-2006年美國「防通脹」加息中，美股受到了較大的影響。2004年6月-2006年7月，美國加息了16次，貨幣政策變化頻繁。按照每次加息后市場的表現(xiàn)來看，美股在第一次加息受到比較大的沖擊，第一次加息中道瓊斯、納斯達(dá)克和標(biāo)普500分別下跌5.7%、12.8%和6.2%。雖然后面的加息對美股影響較小，但從整輪加息周期中美股的上漲是要弱于A股。

就A股來看，2004年至2005年，A股走勢偏弱，上證指數(shù)整體回調(diào)，但2006年之后，受益于重工業(yè)騰飛，A股開啟一輪牛市，即便在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)，上證指數(shù)漲幅顯著。

4.股市表現(xiàn)：「防過熱」加息對美股影響較小

2015-2018年美國「防過熱」加息中，美股受到較小的影響。2015年末至2016年初，加息初期，美股受階段性影響，走勢偏弱。2017年，在特朗普減稅和擴(kuò)大基建的政策帶動下，美國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)步上升，美股在強(qiáng)勁的盈利增長驅(qū)動之下快速收回跌幅，重新進(jìn)入上漲通道中。2018年末至2019年，美債期限利差倒掛，美股出現(xiàn)調(diào)整。

2015-2018年國內(nèi)權(quán)益市場并未受到美國加息的顯著影響。回顧2015年12月至2019年7月A股表現(xiàn)，無論整體走勢還是結(jié)構(gòu)分化，主要驅(qū)動因素更多源自國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策，美聯(lián)儲加息的影響更多是階段性為主。

5.股市表現(xiàn)：美債期限利差倒掛對美股有指引意義

兩輪美聯(lián)儲加息后期，美債期限利差出現(xiàn)倒掛。2006年2月，在美聯(lián)儲加息的尾聲，美債10年期和3月的期限利差首次出現(xiàn)倒掛；美聯(lián)儲加息結(jié)束后，期限利差在2006年底和2007年初仍然維持倒掛。2018年美聯(lián)儲縮表后期，美債10年期和3月的期限利差也出現(xiàn)倒掛。

美債期限利差倒掛，美股往往容易調(diào)整，對A股的影響相對有限。美債期限利差倒掛本身反映的是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，短期政策仍在收緊，這時候?qū)γ拦傻臎_擊比較明顯，美股往往在期限利差倒掛后出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整。A股從歷史數(shù)據(jù)來看并不受美債期限利差倒掛的影響，更多的是受國內(nèi)政策和基本面的影響。

編輯/Jeffy