來源：中信證券研究

分析師：楊澤原 楊清樸 邵子欽

中信證券認(rèn)為，阿里巴巴9月季度以來股價(jià)下跌較大部分反映了短期基本面悲觀預(yù)期，未來消費(fèi)行業(yè)的回暖、電商競爭格局的優(yōu)化及公司云計(jì)算、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長有望成為公司股價(jià)上行的催化，維持對(duì)公司中長期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力相對(duì)樂觀的態(tài)度。

核心商業(yè)：CMR增長放緩，組織架構(gòu)變革激發(fā)發(fā)展活力

①根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年10-11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同增10%/5%，我們預(yù)計(jì)12月季度公司核心電商GMV增速接近大盤，但考慮到商戶補(bǔ)貼及扶持的增加，CMR增速或?qū)⒙贕MV增長，我們預(yù)計(jì)12月季度CMR增長約1%。

②新業(yè)務(wù)方面，戴姍在2021投資者日表示，淘菜菜與淘特將持續(xù)聚焦于M2C模式，為下沉市場消費(fèi)者提供高時(shí)效、低成本、好服務(wù)的商品。截至2021年9月，淘特和淘菜菜去重后年活躍消費(fèi)者達(dá)到2.7億（yoy+200%），去重后日均交易訂單量同比增速超過400%。我們認(rèn)為，淘特和淘菜菜將是阿里巴巴未來國內(nèi)電商AAC及GMV增長的主要驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)FY2023財(cái)年將能看到更多的訂單及GMV的轉(zhuǎn)化。

③ 組織架構(gòu)方面，2022年1月6日，戴珊宣布對(duì)大淘寶進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，在堅(jiān)持淘寶、天貓雙品牌運(yùn)營的基礎(chǔ)上，對(duì)二者進(jìn)行全面融合，成立三大中心（用戶運(yùn)營及發(fā)展中心、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營及發(fā)展中心、平臺(tái)策略和運(yùn)營中心），分別由玄德、吹雪、思函負(fù)責(zé)；直播和逛逛將繼續(xù)單獨(dú)運(yùn)營，分別由道放和千城負(fù)責(zé)。此次調(diào)整后，大淘寶將回歸提升消費(fèi)者體驗(yàn)和價(jià)值創(chuàng)造的商業(yè)本質(zhì)，用戶端將持續(xù)優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)鏈路，商家端將從行業(yè)運(yùn)營走向產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，深入服務(wù)商家?guī)砀痈咝У倪\(yùn)營決策。

④EBITA方面，考慮到商戶扶持的增加，我們預(yù)計(jì)核心主站業(yè)務(wù)Adjusted EBITA Margin略有下降，投入方面，我們預(yù)計(jì)淘寶特價(jià)版、淘菜菜等創(chuàng)新業(yè)務(wù)投入規(guī)模與9月季度環(huán)比持平，綜上，我們預(yù)計(jì)12月季度核心商業(yè)Adjusted EBITA約499億元（yoy-25%），Margin約23%。

阿里云：基礎(chǔ)技術(shù)能力保持領(lǐng)先，但頭部客戶及教育行業(yè)影響依然存在

根據(jù)Gartner，2021年阿里云IaaS+PaaS綜合能力位居全球第三，其中計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)、安全等基礎(chǔ)能力排名世界第一，數(shù)據(jù)庫領(lǐng)域進(jìn)入Gartner領(lǐng)導(dǎo)者象限。收入上，公有云方面，受頭部客戶，教育、游戲等行業(yè)影響，公有云收入有所放緩；混合云方面，政企數(shù)字化支出受宏觀壓力影響，預(yù)算略有下滑，決策周期略有延長。我們預(yù)計(jì)公司12月季度云計(jì)算收入同比增長約25%，Adjusted EBITA Margin環(huán)比略有提升。

如何看待阿里巴巴未來的成長方向？

根據(jù)阿里巴巴CEO張勇，阿里巴巴三大戰(zhàn)略核心為內(nèi)需、全球化、高科技。

內(nèi)需方面，我們預(yù)計(jì)阿里巴巴FY2022年末將實(shí)現(xiàn)國內(nèi)AAC達(dá)到10億的階段性目標(biāo)，預(yù)計(jì)FY2023年以后，淘特、淘菜菜等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)將從AAC增長轉(zhuǎn)變?yōu)橛唵螖?shù)及GMV的增長，同時(shí)公司有望不斷提升商家服務(wù)的產(chǎn)品豐富度及效率，從而轉(zhuǎn)化為收入及利潤增長。

國際化方面，阿里巴巴新一輪組織架構(gòu)變革后，任命蔣凡分管海外數(shù)字商業(yè)板塊，蔣凡過去被驗(yàn)證的用戶增長、流量運(yùn)營等能力有望幫助阿里巴巴國際從AAC 2.85億（2021年9月）向10億國際AAC的長期目標(biāo)趨近。

科技方面，阿里云將圍繞云計(jì)算與大數(shù)據(jù)提供產(chǎn)業(yè)及社會(huì)數(shù)字化的基礎(chǔ)，驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2020年中國云計(jì)算市場規(guī)模為320億美元，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)中國云計(jì)算市場2020-2025年CAGR達(dá)37%，2025年規(guī)模達(dá)1540億美元。阿里云作為國內(nèi)頭部云計(jì)算廠商，將持續(xù)受益于國內(nèi)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的發(fā)展紅利。

風(fēng)險(xiǎn)因素

反壟斷等政策監(jiān)管導(dǎo)致經(jīng)營調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；金融業(yè)務(wù)面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)滲透放緩、電商平臺(tái)競爭超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)；疫情影響超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤；中美摩擦因素影響業(yè)務(wù)開展及股價(jià)波動(dòng)等；美股退市風(fēng)險(xiǎn)等。

盈利預(yù)測、估值及投資建議

我們維持阿里巴巴集團(tuán)2022~2024財(cái)年收入預(yù)測為8,583億元/10,137億元/11,729億元，同比+20%/+18%/+16%；維持凈利潤（Non-GAAP）預(yù)測為1,334億元/1,610億元/1,881億元，同比-22%/+21% /+17%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)公司港股PE（Non-GAAP）16x/14x/12x。

我們認(rèn)為，公司股價(jià)9月季度以來的下跌較大部分反映了短期基本面悲觀預(yù)期，未來消費(fèi)行業(yè)的回暖、電商競爭格局的優(yōu)化及公司云計(jì)算、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長有望成為公司股價(jià)上行的催化，我們維持對(duì)公司中長期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力保持相對(duì)樂觀態(tài)度。

編輯/Corrine