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來源：丫丫港股圈

去年的美股繼續(xù)延續(xù)了美股一直以來小步慢跑的風(fēng)格，盡管美股指數(shù)表現(xiàn)上佳，但在美股頭部公司里，達(dá)到年漲幅50%以上的，依然不多。但也因此，我們注意到一個(gè)行業(yè)，或者說有一類公司，在去年美股中有著非常優(yōu)異的表現(xiàn)。

去年的美股繼續(xù)延續(xù)了美股一直以來小步慢跑的風(fēng)格，盡管美股指數(shù)表現(xiàn)上佳，但在美股頭部公司里，達(dá)到年漲幅50%以上的，依然不多。

但也因此，我們注意到一個(gè)行業(yè)，或者說有一類公司，在去年美股中有著非常優(yōu)異的表現(xiàn)。

這就是美國的幾大私募股權(quán)(private equity)公司，Blackstone(黑石)、KKR、Carlyle(凱雷)，Brookfield、AMO，其漲幅都在50%以上，而黑石全年更是漲了1倍，KKR漲了90%，凱雷漲了70%，這算是美股中表現(xiàn)上佳的行業(yè)。

這個(gè)行業(yè)巨頭的名字大家可能在各類資產(chǎn)并購，一級(jí)市場交易時(shí)都有耳聞，但其股票漲幅這么好確實(shí)很難留意到的，在去年發(fā)生了什么呢？

首先這些公司的商業(yè)模式需要介紹一下，大部分都是從事非二級(jí)市場的資產(chǎn)管理，其投向主要是私募股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、信貸等。

資料來源：黑石，黑石的投向結(jié)構(gòu)

這些公司原先大多以合伙制存在，后來改制為公司制，可以理解為上市的基金公司。

他們推出了很多相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如房地產(chǎn)抵押貸款打包的$KKR Real Estate Finance Trust(KREF.US)$，$Blackstone Mortgage Trust(BXMT.US)$等。因此，投資者不僅可以買這些公司的股票，也可以買它們的產(chǎn)品。

這類公司的業(yè)務(wù)模型其實(shí)就是募資-投資，然后從中賺取管理費(fèi)和傭金，而一部分標(biāo)的資產(chǎn)由公司自己的資金持有，而這部分資產(chǎn)的利息和買賣也可以獲利，而主要的支出就是員工薪酬(超高人力成本行業(yè))，還有使用杠桿所需支出的利息費(fèi)用。

公司的景氣程度，取決于在管資產(chǎn)的增值程度，相關(guān)資產(chǎn)的回報(bào)率。

盡管說，跟Blackrock(貝萊德)等二級(jí)市場資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式上類似，不過貝萊德則是主要以上市公司投資為主，其業(yè)務(wù)相對較為透明。

從公司報(bào)表上看到，這些公司在過去的1年里，首先是AUM(在管資產(chǎn))迎來了非常高的增長，這驅(qū)動(dòng)了管理費(fèi)和傭金的提升。

如黑石，相比一年前，AUM(在管資產(chǎn))凈增加了近1500億美元。而KKR的計(jì)費(fèi)AUM也增加了千億，而凱雷增加了500億左右。

資料來源：黑石，總AUM(在管資產(chǎn))

其次，由于房地產(chǎn)市場、信貸市場、一級(jí)市場跟隨二級(jí)市場水漲船高，這也導(dǎo)致了資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了快速的增值。

而觀察到黑石的收入報(bào)表可以看到：

具體的收入每個(gè)季度都在快速增長，疫情前最后一個(gè)季度19年Q4，其中收入大概在20億左右，而在最新的2021年Q3，單季度的收入達(dá)到60億。

其中收入增長大部分還在來自于performance allocation(資產(chǎn)表現(xiàn)分配)，由于資產(chǎn)增值較多，導(dǎo)致出售資產(chǎn)的已實(shí)現(xiàn)收益 ，或未出售資產(chǎn)的增值也就是未實(shí)現(xiàn)收益，都大幅提升。

盡管這是一個(gè)高薪行業(yè)，但員工的收入，和員工的數(shù)目，并不會(huì)隨公司收入大規(guī)模提升，因此，在成本端支出相對固定的情況下，公司迎來了利潤連續(xù)新的爆發(fā)，2021年前三季度，公司的歸屬凈利潤分別為：17,13,14億，而19年4Q，單季度的利潤不過為4.8億。

除了黑石，KKR的2021年第三季度歸母凈利潤為41億，同比增長743%，而凱雷的2021前三季度歸母凈利潤為23.27億，同比增長1464%。

利潤的高增長來自于高增長的收入，相對固定的成本，導(dǎo)致收入和利潤率雙向提升，當(dāng)然，這里面也有2020年Q1市場崩盤，這些公司虧損，導(dǎo)致2020年全年業(yè)績基數(shù)很低的因素。

但這種快速增長確實(shí)使得公司的估值一下子變得很低，在2021年Q1業(yè)績公布后，快速下降到了個(gè)位數(shù)PE，而在疫情放水前，黑石的長期PE在20倍左右。

私募股權(quán)基金管理公司不同于銀行，保險(xiǎn)等，有大概7-10倍左右那么高的杠桿，而又不同于二級(jí)市場基金，波動(dòng)較大，難有長期投資者。

房地產(chǎn)，私募股權(quán)，信貸市場等一般都是長期投資，持有資產(chǎn)時(shí)間長，不能隨便交易，而出資的投資人，大部分也是如政府主權(quán)基金，保險(xiǎn)資金，大型企業(yè)等長期投資者，不會(huì)隨便進(jìn)出。

在這種業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，其穩(wěn)定性在資產(chǎn)管理公司中算比較強(qiáng)，當(dāng)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)PE和這么高的增速后，就顯得特別便宜了。

目前美國盡管準(zhǔn)備開始加息，但也應(yīng)該注意到，目前還是在不斷放水買債，而資產(chǎn)的通貨膨脹依然在傳導(dǎo)，很多實(shí)物資產(chǎn)越來越貴，事實(shí)上這些公司掛靠的還是很多實(shí)物資產(chǎn)的增值，2022年，資產(chǎn)增值未必不會(huì)持續(xù)。

不過這些公司現(xiàn)在的低估值，高增長，投資人也不必過分樂觀，畢竟這些公司與貨幣周期關(guān)系太大，它們基本是這場疫情的大放水的受益者。

投資這些公司，首先考慮的是這些公司的資產(chǎn)分散，并不公開，股票基金尚且可以看到持倉，但是這些公司持有的資產(chǎn)很多都是打包的信貸，房地產(chǎn)物業(yè)，私募股權(quán)，而從公司收入上也可以看出，其收入來源復(fù)雜，管理費(fèi)，交易傭金，自持資產(chǎn)的收益，信貸業(yè)務(wù)的利息收入，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口也就很難衡量。

而在管資產(chǎn)里的實(shí)際杠桿也不一定在資產(chǎn)負(fù)債表里衡量，按照黑石產(chǎn)品最終的IRR，結(jié)合AUM來看，這些公司的許多固定收益類產(chǎn)品如次級(jí)債券中嵌套了一定倍數(shù)的leverage，目前公司的AUM高達(dá)7000億，但在資產(chǎn)負(fù)債表上，能看到的liabilities卻只有180億，真實(shí)交易杠桿并不透明。

再看到現(xiàn)金流量表，跟銀行類似，無法穿透，經(jīng)常出現(xiàn)與利潤嚴(yán)重不一致的情況。

理解起來也很合理，房地產(chǎn)、抵押貸款資產(chǎn)和私募股權(quán)，不是證券，要長期持有，不交易不結(jié)算，傭金和管理費(fèi)每年從資產(chǎn)占比重劃扣，不形成現(xiàn)金流，而資產(chǎn)增值記為利潤，也不影響現(xiàn)金流。

而在此類公司商業(yè)行為中，購買資產(chǎn)，也可以視作是operating(經(jīng)營性)，而不是investing activities(投資性)，因此，現(xiàn)金流量表上就不能采用傳統(tǒng)行業(yè)公司的角度去看待，因此，對于公司真實(shí)的流動(dòng)性，也就難以分析。

所以目前的高增長，部分增量利潤也是類似于持有股權(quán)上漲這樣的一次性浮動(dòng)收益，以經(jīng)常性收益如傭金和管理費(fèi)等來看，實(shí)際的增幅遠(yuǎn)沒有這么多，公司真實(shí)的PE應(yīng)該還是在一個(gè)歷史較高的水平。

但也應(yīng)該考慮到，在疫情大放水之前，這類型的公司，分化也較為明顯，呈現(xiàn)出的馬太效應(yīng)依然很強(qiáng)，品牌，員工素質(zhì)，募資能力，長期投資回報(bào)率，會(huì)導(dǎo)致長期巨大的分化。

如凱雷，2012年至2019年，AUM實(shí)際增幅并不高，但黑石卻實(shí)現(xiàn)了12年5倍的AUM增長。

這也使得在長期股價(jià)回報(bào)上，黑石要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于凱雷。因此，拋開放水這個(gè)因素?cái)_動(dòng)，行業(yè)也還是有α的，長期投資行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司也是可行的。

編輯/Corrine