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作者：王漢鋒、劉剛 等

受多重負面因素和突發事件影響，周二后海外中資股市場再度走弱，主要股指甚至創出年內新低。市場對負面因素、甚至一些未經證實消息的高度敏感性側面也表明投資情緒仍然較為脆弱，因此后續情緒的修復可能需要一定時間。主要來自國內外兩個方面：

1）國內方面：市場對地產行業的擔憂情緒再度回升，進而導致上周地產股大幅下挫。不過，由于近期政策立場的轉變以及政府在防范系統性風險方面的決心已經較為明朗，我們認為整體風險仍然可控。后續隨著利好政策和其積極效果逐步顯現，市場憂慮有望逐步緩解。

2）國外方面：市場整體，尤其是幾家醫療保健企業因中美摩擦升級而大幅下挫。此外，在前一周美國SEC正式實施《外國企業問責法》相關細則后，美國財政部宣布將八家中國公司列入投資黑名單，同時美國商務部將34家中國企業加入到其「實體清單」中。中美關系不確定性升級不僅影響到市場情緒，而且也可能是導致上周海外主動型基金出現明顯流出的主要原因之一。海外貨幣政策方面，美聯儲和英國央行的鷹派立場可能也影響了市場風險偏好。全球流動性收緊拖累上周海外指數表現，且對科技板塊的負面影響尤為明顯。

往前看，鑒于市場憂慮和地緣政治風險猶存，我們認為目前脆弱的市場情緒可能需要一段時間進行修復，而即將來臨的年末假期可能也會推后市場成交活躍度和資金回流。但是，考慮到港股市場估值存在比較優勢，而且更重要的是國內政策立場轉向寬松，我們仍然看好港股市場中期前景，認為港股正在進入布局區。

從資金面上看，雖然海外資金回流可能仍需更多國內經濟和盈利數據回暖的支撐，但是南下資金則與國內的流動性環境更為相關，這一點從2016年初和2019年初寬松轉向后南向資金開始流入的歷史經驗都可以得到印證。實際上，我們已經注意到過去幾周南向資金已經持續穩步流入港股市場。

市場回顧：受地產板塊擔憂、美聯儲和英國央行轉向鷹派政策以及中美摩擦等多重因素影響，上周海外中資股市場再度大幅下挫。總體來看，恒生科技指數下跌5.9%，跌幅最大，其次是 MSCI 中國指數（-4.6%）、恒生國企指數（-4.2%）以及恒生指數（-3.4%）。板塊方面，受信用違約影響，上周港股地產板塊大幅下跌8.0%；醫療保健和可選消費板塊也大跌7.5%和6.8%。公用事業和能源板塊則分別上漲5.3%和3.0%。

圖表：MSCI中國指數上周下跌4.6%，地產、醫療保健板塊領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：中美貿易摩擦與地產信用擔憂下，上周各大海外中資股指數大幅回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

市場展望：此前一周中央經濟工作會議帶來樂觀情緒提振并未能延續很久。受多重負面因素和突發事件影響，周二后海外中資股市場再度走弱，主要股指甚至創出年內新低。雖然我們認為當前市場蔓延的悲觀情緒有些過度（例如市場賣空比率已從高點回落），但市場對負面因素、甚至一些未經證實消息的高度敏感性側面也表明投資情緒仍然較為脆弱，因此后續情緒的修復可能需要一定時間。

上周市場表現疲弱的因素主要來自國內外兩個方面：

1）國內方面：市場對地產行業的擔憂情緒再度回升，進而導致上周地產股大幅下挫。考慮到中央經濟工作會議剛剛傳遞出明確的穩增長信號而且11月份地產投資和銷售數據出現邊際性改善，部分地產股遭遇恐慌性拋售令投資者猝不及防，但這一反應也凸顯出政府出臺更多穩增長政策的必要性和迫切性。不過，由于近期政策立場的轉變以及政府在防范系統性風險方面的決心已經較為明朗，我們認為整體風險仍然可控。后續隨著利好政策和其積極效果逐步顯現，市場憂慮有望逐步緩解。

2）國外方面：市場整體，尤其是幾家醫療保健企業因中美摩擦升級而大幅下挫。此外，在前一周美國SEC正式實施《外國企業問責法》相關細則后，美國財政部宣布將八家中國公司列入投資黑名單，同時美國商務部將34家中國企業加入到其「實體清單」中。中美關系不確定性升級不僅影響到市場情緒，而且我們認為這也可能是導致上周海外主動型基金出現明顯流出的主要原因之一，這一點從EPFR數據和近期港元走勢中可以得到印證。

海外貨幣政策方面，美聯儲和英國央行的鷹派立場可能也影響了市場風險偏好。美聯儲在12月FOMC會議上宣布將加快減量步伐，同時「點陣圖」顯示2022年底結束前美聯儲可能加息3次，超出了聯邦基金期貨價格隱含的加息次數。

此外，雖然英國Omicron疫情持續升級，但上周四英國央行意外宣布首次加息，歐洲央行也表示將逐步退出疫情時代出臺的政策。全球流動性收緊拖累上周海外指數表現，且對科技板塊的負面影響尤為明顯。不過盡管如此，我們認為海外貨幣政策收緊在一開始對于港股市場帶來的直接影響依然可控，主要是考慮到香港市場較低估值水平提供的緩沖墊，更重要的是國內政策穩增長轉向的支撐效果。

往前看，鑒于市場憂慮和地緣政治風險猶存，我們認為目前脆弱的市場情緒可能需要一段時間進行修復，而即將來臨的年末假期可能也會推后市場成交活躍度和資金回流。但是，考慮到港股市場估值存在比較優勢，而且更重要的是國內政策立場轉向寬松，我們仍然看好港股市場中期前景，認為港股正在進入布局區。

從資金面上看，雖然海外資金回流可能仍需更多國內經濟和盈利數據回暖的支撐，但是南下資金則與國內的流動性環境更為相關，這一點從2016年初和2019年初寬松轉向后南向資金開始流入的歷史經驗都可以得到印證。實際上，我們已經注意到過去幾周南向資金已經持續穩步流入港股市場。自2月份市場開始下行以來，新老經濟板塊估值持續回落，目前均已降至歷史低位。隨著短期不確定性逐步消退而且國內政策進一步拉動經濟增長，我們認為海外中資股市場將逐步擺脫短期負面因素。

投資建議方面，我們建議近期以「穩增長」為投資主線，長期優選優質成長標的。部分金融、地產及產業鏈中下游；受益于上游價格回落和政策支持的中下游消費板塊，以及前期拋售壓力較大的優質成長標的都值得關注。中長期來看，我們建議投資者基于國內政策支持的長期主題趨勢進行布局，例如產業升級、消費升級和碳中和；我們看好電動汽車產業鏈、新能源、科技硬件、消費和醫療保健板塊的長期前景。另外，我們建議關注上游價格回落、金融改革和香港北部都會區等主題性機會。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1) 宏觀：11月份經濟數據表現喜憂參半，政策扶持力度有待加強。需求方面，在資金供給改善推動下，今年1-11月固定資產投資累計同比增長5.2%。具體來看，房地產開發投資層面有所企穩，同比從-5.5%收窄至-4.8%。高新技術行業制造業投資改善幅度也較為明顯，我們預計制造業投資仍能在未來幾個月保持較高增速的態勢。但是，受「雙11」購物節周期拉長、消費前置以及疫情反復影響，11月份社會消費品零售總額增速放緩。另外，基建投資超預期回落，前11個月廣義基建投資同比增速由前值的0.7%轉負至-0.2%。

從供給端來看，11月工業增加值同比增長3.8%，對應兩年復合增速為5.4%，主要得益于電力供應限制進一步緩解以及強勁的出口表現。但是，年輕人的就業壓力進一步加大，11月全國調查失業率環比上升0.1個百分點至5.0%。中央經濟工作會議已經部署了 2022 年的就業優先政策，在「六保」中突出「三保」。會議提出「要繼續做好‘六穩’、‘六保’工作特別是保就業保民生保市場主體」。保就業一方面仍需財政政策發力，另一方面也需要適度糾偏一些具有就業收縮效應的政策，例如促進電力充足供應。

圖表：中國增長局面仍然呈現出口一枝獨秀

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：房地產投資和銷售11月同比小幅好轉

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2) 海外貨幣政策：美聯儲劇烈轉向，加快減量節奏，暗示2022年可能加息三次。12月15日，美聯儲主席鮑威爾表示，鑒于目前通脹形勢和勞動力市場進一步改善，FOMC決定將QE減量規模從當前的每月150億美元翻番至300億美元，進而使得整體減量步伐加快至2022年3月結束。

但是，與會議聲明同時公布的預期顯示，自2020年3月份以來美國基準利率持續維持在接近零水平后，美聯儲委員目前對于2022年底加息次數的預期達到3次。除美聯儲以外，英國央行上周四宣布了疫情爆發以來的首次加息。具體來看，隨著11月份英國通脹率攀升至10年高點，英國央行上周四將基準利率從0.1%的歷史低點提高至0.25%。

3) 中美關系：美國將更多中國企業加入「實體清單」和投資黑名單。上周四美國商務部和財政部將多家中國科技公司和研究所加入到黑名單中，限制美國企業投資于這些中國公司和向其出口技術。目前超過40家中國企業和其它實體已經被列入美國商務部或財政部的出口或投資限制名單中。

4) 流動性：南向資金流入規模保持高位，而海外主動型基金連續四周流出。上周南向資金日均流入規模進一步擴大至35億港元，與此前一周的29億港元相比流入步伐有所加快。與此同時，上周共計2.2億美元的海外資金凈流出海外中資股市場。尤其需要指出的是，海外主動型基金已經連續四周流出，而且流出規模持續攀升。

5) 互聯互通存托憑證新規擴容「滬倫通」，推進資本市場穩步有序實現雙向開放；同時規范陸股通投資者范圍。證監會周末發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定（征求意見稿）》，進一步完善資本市場對外開放制度，在原有「滬倫通」基礎上進行了機制修訂與完善。「滬倫通」新規下A股市場將提升對于境外發行人的吸引力，有望吸引更多的海外投資者參與，提升A股市場的國際化程度。與此同時，「滬深港通」新規將從嚴監管「假外資」，持續完善資本市場各個領域的信息披露并加強監管，維護「滬深港通」的平穩運行和長遠發展。

圖表：外資主動基金上周加速流出港股市場

資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部

投資建議：由于國內外不確定性影響市場情緒，我們預計短期市場或仍有波動。但是，我們認為港股比較優勢逐步顯現，將為長線投資者帶來機會。

行業選擇上，我們建議從現金流入手，選擇估值相對合理的「經營性現金流」（成長股）和部分類固收的固定現金流（高股息）行業配置方向，例如互聯網、汽車、媒體娛樂、通訊設備、部分金融和公用事業等板塊，即「穩健成長型」和「防御型」。此外，部分預期計入悲觀的板塊可能存在修復機會，如教育、生物科技、部分房地產和銀行等，所謂「否極泰來型」。

綜合來看，我們建議超配互聯網、汽車及零部件、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技、和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸等。

長期來看，我們建議投資者關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）美國上市中概股方面監管政策變化；3）疫情變化；4）中美關系。

編輯/isaac