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　　暴漲之后如何走？——寫在人民幣跳升之際（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華）

　　摘要：

　　最近兩天人民幣對美元匯率急速升值，離岸、在岸均升至6.9以下。人民幣升值背后的原因是什么？近兩年人民幣匯率形成機制和走勢又出現(xiàn)了哪些新特點？未來走勢又將如何？

　　人民幣“行走”在指數(shù)和美元之間。在剛剛過去的2016年里，人民幣對美元匯率整體走弱，離岸人民幣對美元整體貶值達5.8%、在岸人民幣貶值6.6%。總結(jié)去年的經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，人民幣基本形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價機制，而且在這一機制下，當美元弱時人民幣主要盯美元，美元強時則主要參考一籃子貨幣。這或與央行有意釋放積累已久的貶值壓力有關(guān)。從2016年全年表現(xiàn)來看，人民幣在主要貨幣中表現(xiàn)不佳，對美元貶值幅度較大。

　　人民幣突然跳升的原因何在？近兩個交易日人民幣對美元出現(xiàn)了大幅跳升的狀況，我們認為主要包括兩方面因素。原因一：美元上行乏力，市場預期逆轉(zhuǎn)。從去年10月份以來，美元指數(shù)大幅飆升，美股迭創(chuàng)新高，美債收益率迅速上行，都反應市場對美國經(jīng)濟的預期較高，而一旦披露的數(shù)據(jù)出現(xiàn)低于預期的情況，或者特朗普未來新政執(zhí)行困難，市場預期也會在短時間內(nèi)反轉(zhuǎn)。當前利多美元的因素已經(jīng)基本被市場“price in”，而一旦市場出現(xiàn)低于預期的消息，巨幅震蕩將不可避免。近期美國出口數(shù)據(jù)回歸正常的低迷狀態(tài)，而歐洲多國公布的通脹數(shù)據(jù)則好于預期，盡管經(jīng)濟基本面的邊際變化并不大，但對美元卻成為利空，而美元指數(shù)的回落則推動人民幣走強。原因二：央行有效管理，空頭踩踏離場。近兩年人民幣貶值壓力不斷發(fā)酵，我國外匯儲備從最高點時的接近4萬億美元已降至當前的3萬億，年初居民購匯壓力也增大，央行近期出臺多項政策控制資本流出和匯率貶值壓力。此次人民幣匯率的跳升或和央行“抽回”離岸人民幣流動性等干預管理也有關(guān)系，美元指數(shù)走弱背景下，人民幣空頭受到打擊，而空頭踩踏離場也加劇了人民幣升值。

　　未來走勢如何？短期有望企穩(wěn)！從外部來看，美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、加息的預期已經(jīng)在美元指數(shù)中得到體現(xiàn)，美元指數(shù)的進一步上行需要更好的數(shù)據(jù)支撐，而事實上當前美國的經(jīng)濟狀況不夠強勁，出口回落、投資疲軟可能令16年四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于預期，特朗普政策也存在不確定性，所以美元指數(shù)上行動力不足。從內(nèi)部來看，國內(nèi)經(jīng)濟仍相對穩(wěn)定，貨幣政策中性偏緊，央行不僅增強了資本項目監(jiān)管，預計未來對匯率的干預管理也會持續(xù)，所以短期內(nèi)人民幣對美元匯率要突破7.0還需要很高的條件。

　　長期看，穩(wěn)定匯率靠抑制地產(chǎn)泡沫，加快改革。從經(jīng)濟增速、順差和利率角度比較，人民幣都要好于美國，但是過去幾年的中國房價漲幅遠超于美國，而且中國房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)超過美國、但經(jīng)濟總量只有美國的一半左右，這意味著匯率貶值的壓力主要源于房地產(chǎn)泡沫。由于中國對美國有著巨額的貿(mào)易順差，因而特朗普放言要給中國征收45%的關(guān)稅，以及把中國列入?yún)R率操縱國，這意味著有著巨額順差的中國匯率如果再繼續(xù)貶值，也會有越來越大的外部政治壓力。長期來看，要解決人民幣貶值壓力，必須要嚴格控制房價增速、加大供給側(cè)改革的力度，為經(jīng)濟增長找到新的動力。

　　正文：

　　最近兩天人民幣對美元匯率急速升值，離岸、在岸均升至6.9以下。人民幣升值背后的原因是什么？近兩年人民幣匯率形成機制和走勢又出現(xiàn)了哪些新特點？未來走勢又將如何？

　　1．人民幣“行走”在指數(shù)和美元之間

　　在剛剛過去的2016年里，人民幣對美元匯率經(jīng)歷了三波貶值。16年全年人民幣對美元匯率整體走弱，離岸人民幣對美元整體貶值達5.8%、在岸人民幣貶值6.6%。這期間的貶值又可以分為三波，第一波是年初人民幣匯率的急貶，但之后隨著美聯(lián)儲加息不斷延后，又企穩(wěn)大幅升值。第二波是6月份英國脫歐導致美元指數(shù)飆升，人民幣順勢貶值。第三波是10月份至年底，美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、加息預期增強、特朗普政策高預期，再加上英國脫歐、意大利公投加劇歐洲風險，美元指數(shù)再度飆升，人民幣匯率繼續(xù)順勢對美元貶值，而這一波人民幣對美元匯率也達到了8年新低。

　　研究匯率指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，2016年人民幣匯率走勢出現(xiàn)了新特點。從CFETS人民幣匯率指數(shù)來看，16年上半年人民幣對主要貨幣整體在走弱，這是因為上半年美國加息進度大幅低于預期，各主要貨幣對美元升值，但人民幣仍緊盯美元。而下半年以來，6月和10月開始的兩波人民幣對美元貶值主要均是由美元指數(shù)走強導致的，人民幣沒有緊盯美元，而是維持匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，結(jié)果對美元走弱。

　　所以總結(jié)去年的經(jīng)驗，人民幣基本形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價機制，而且在這一機制下，當美元弱時人民幣主要盯美元，美元強時則主要參考一籃子貨幣。這或與央行有意釋放積累已久的貶值壓力有關(guān)，因為在15年之前主要貨幣均對美元貶值，而人民幣卻一直保持堅挺。從2016年全年表現(xiàn)來看，人民幣在主要貨幣中表現(xiàn)不佳，對美元貶值幅度較大。

　　2．人民幣突然跳升的原因何在？

　　今年年初以來，人民幣對美元趨于穩(wěn)定，近兩個交易日甚至出現(xiàn)了大幅跳升的狀況，1月4日離岸人民幣對美元從6.95以上升值至6.8662，離岸、在岸人民幣匯率在1月5日均出現(xiàn)了跳升。那么背后原因何在呢？我們認為主要包括兩方面因素。

　　2.1 原因一：美元上行乏力，市場預期逆轉(zhuǎn)

　　去年10月份至今的人民幣匯率貶值，很大程度上是受到美元指數(shù)飆升的沖擊。而美元指數(shù)飆升的背后有兩大邏輯支撐，一是三季度美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大超預期，再加上特朗普的當選，市場對未來美國經(jīng)濟的預期提升；二是經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、通脹回升，美聯(lián)儲考慮到特朗普可能的財政刺激政策后，預測2017年將加息三次，也令市場措手不及。我們接下來就具體分析下這兩大邏輯。

　　仔細研究下就會發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟并沒有那么強勁。我們在《美國經(jīng)濟靠什么？——庫存、汽車和大豆》專題中對美國經(jīng)濟進行了系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)美國三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，一方面與庫存短期回補有關(guān)，另一方面受到汽車消費、大豆出口激增等短期因素的影響，例如大豆出口至少貢獻了0.7個百分點的GDP增長。而事實上，美國的工業(yè)生產(chǎn)依然低迷，占投資比重接近99%的固定資產(chǎn)投資仍在下滑，美國的房地產(chǎn)市場也未完全恢復。長期來看，美國還面臨勞動參與率下降、生產(chǎn)率偏低、貧富差距大等問題，利率上升對耐用品消費和房地產(chǎn)市場均構(gòu)成沖擊，強勢美元又會拖累出口，所以未來美國經(jīng)濟的復蘇仍受到威脅。

　　特朗普新政也存在很大的不確定性。一方面其政策實施起來比較困難，特朗普能否兌現(xiàn)競選承諾仍有疑問。以財政刺激政策為例，當前美國的聯(lián)邦公共債務率已達到105%，而特朗普又要大幅減稅，赤字率和債務率的上升勢必會受到多方反對，而且特朗普上任后也要解決美國擱置已久的債務上限問題。另一方面，特朗普提出的限制移民、貿(mào)易保護等措施即使執(zhí)行，也可能會導致經(jīng)濟效率的下降。

　　2017年上半年美聯(lián)儲加息風險有限。盡管美聯(lián)儲預期2017年加息三次，但這一預期并不可靠。2015年底美聯(lián)儲也曾預期2016年至少加息4次，結(jié)果由于全球市場極其動蕩，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)也時好時壞，最終只加了一次，而美聯(lián)儲的議息決策也逐漸從“前瞻指引”轉(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)導向”。盡管近期美國經(jīng)濟狀況有所好轉(zhuǎn)，但可持續(xù)性存疑，特朗普政策盡管會刺激通脹，但具體能執(zhí)行多少也是未知數(shù)。目前期貨市場隱含17年只有兩次加息，而且最早一次加息也要等到17年6月，這意味著17年上半年美國加息風險有限。

　　市場預期過高，低于預期的數(shù)據(jù)出現(xiàn)就可能導致巨震。從去年10月份以來，美元指數(shù)大幅飆升，美股迭創(chuàng)新高，美債收益率迅速上行，都反應市場對美國經(jīng)濟的預期較高，而一旦披露的數(shù)據(jù)出現(xiàn)低于預期的情況，或者特朗普未來新政執(zhí)行困難，市場預期也會在短時間內(nèi)反轉(zhuǎn)。當前利多美元的因素已經(jīng)基本被市場“price in”，而一旦市場出現(xiàn)低于預期的消息，巨幅震蕩將不可避免。近期美國出口數(shù)據(jù)回歸正常的低迷狀態(tài)，而歐洲多國公布的通脹數(shù)據(jù)則好于預期，盡管經(jīng)濟基本面的邊際變化并不大，但對美元卻成為利空，而美元指數(shù)的回落則推動人民幣走強。

　　2.2 原因二：央行有效管理，空頭踩踏離場

　　面對匯率貶值壓力增大而外匯儲備減少，央行穩(wěn)定匯率的動機增強。近兩年人民幣貶值壓力不斷發(fā)酵，我國外匯儲備從最高點時的接近4萬億美元已降至當前的3萬億，僅2016年一年時間降幅就在3000億美元左右。近三個月美元處于強勢周期，年初居民購匯壓力增大，央行近期出臺多項政策控制資本流出和匯率貶值壓力。例如貨幣短期收緊部分是出于穩(wěn)定匯率的考慮；盡管每人每年5萬美元的購匯額度未變，但購匯的申請和使用均更加嚴格；改變?nèi)嗣駧胖虚g價貨幣籃子的構(gòu)成和下調(diào)美元權(quán)重等等。

　　此次離岸和在岸人民幣匯率的跳升或也和央行的干預管理有關(guān)系，在美元指數(shù)走弱的背景下，人民幣空頭受到強力打擊。本次人民幣暴漲最初是從離岸市場開始的，在離岸市場要做空人民幣就要借入人民幣賣掉，同時持有美元，所以做空人民幣的成本就是人民幣和美元之間的利差。離岸人民幣和美元之間的隔夜利差從去年12月份就開始不斷擴大，1月5日更是飆升至38%的高點，做空人民幣的成本急劇增加。央行在2015年起就開始“抽回”離岸市場的人民幣流動性，因而本輪離岸流動性的收緊或也與央行的再度干預有關(guān)，導致離岸中資銀行減少人民幣拆出。而由于人民幣空頭成本瞬間飆升，踩踏離場時也加劇了離岸人民幣利率飆升和人民幣對美元的升值。

　　3．未來走勢如何？短期有望企穩(wěn)，長期靠抑泡沫！

　　人民幣短期或?qū)⒈３蛛A段性穩(wěn)定。從外部來看，美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、加息的預期已經(jīng)在美元指數(shù)中得到體現(xiàn)，美元指數(shù)的進一步上行需要更好的數(shù)據(jù)支撐，而事實上當前美國的經(jīng)濟狀況不夠強勁，出口回落、投資疲軟可能令16年四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于預期，特朗普政策也存在不確定性，所以美元指數(shù)上行動力不足。從內(nèi)部來看，國內(nèi)經(jīng)濟仍相對穩(wěn)定，貨幣政策中性偏緊，央行不僅增強了資本項目監(jiān)管，預計未來對匯率的干預管理也會持續(xù)，所以短期內(nèi)人民幣對美元匯率有望保持穩(wěn)定，要突破7.0還需要很高的條件。

　　長期看，穩(wěn)定匯率靠抑制地產(chǎn)泡沫、加快改革。從經(jīng)濟增速、順差和利率角度比較，人民幣都要好于美國，但是過去幾年的中國房價漲幅遠超于美國，而且中國房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)超過美國、但經(jīng)濟總量只有美國的一半左右，這意味著匯率貶值的壓力主要源于房地產(chǎn)泡沫。由于中國對美國有著巨額的貿(mào)易順差，因而特朗普放言要給中國征收45%的關(guān)稅，以及把中國列入?yún)R率操縱國，這意味著有著巨額順差的中國匯率如果再繼續(xù)貶值，也會有越來越大的外部政治壓力。長期來看，要解決人民幣貶值壓力，必須要嚴格控制房價增速、加大供給側(cè)改革的力度，為經(jīng)濟增長找到新的動力。

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