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　　國君徐寒飛：“一線城市房價永遠漲”神話2017年或被打破

　　來源：寒飛論債

　　本文作者為國泰君安分析師徐寒飛。

　　從“宏觀”角度解釋和預測房地產(chǎn)價格，往往過于牽強或者并沒有預測力。我們從“微觀”和“金融”角度來對房地產(chǎn)價格的未來走勢以及市場結(jié)構(gòu)性特征給出判斷，供投資者參考。

　　2015年開始，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲，隨后的兩年時間里，以一線城市為代表，部分二線城市跟隨，國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一大波“牛市”，對房地產(chǎn)的討論又開始火爆起來，最典型的兩種聲音是“一線房地產(chǎn)稀缺，將繼續(xù)上漲”，和“中國房地產(chǎn)泡沫嚴重，必將崩盤”，而大多數(shù)關于地產(chǎn)價格走勢的分析視角包括：人口流入、城市化進程、居民資產(chǎn)配置、匯率貶值、通脹預期等等，我們認為，從這些角度來分析地產(chǎn)價格趨勢或者波動，邏輯上看似都能說得通，但是“模型”都過于“粗糙”，解釋力不夠：

　　第一，有些變量過去也許有解釋力，現(xiàn)在并非決定房地產(chǎn)的主要變量。

　　舉例來說，邏輯上來說，假定其他條件不變的情況下，人口流入當然會導致房價上漲，可是如何事先判斷人口是否會流入？只是在房價顯著上漲之后，找到的統(tǒng)計意義上與房價相關的一個變量而已，未必具有因果關系。中國人口增速在0.5%左右，總量增加很少，全國范圍內(nèi)的人口流動都只是“結(jié)構(gòu)性”的“從農(nóng)村流向城市”，從“小城市流向大城市”，改革開放多年之后，“人口流動”大致是趨于平衡的，各大城市凈流入的人口數(shù)目占整個城市的人口規(guī)模相當少，“大規(guī)模遷徙”也就發(fā)生在“春節(jié)”前后，或者是某些城市舉辦巨型活動而導致的“暫時性”人口流入。我們無法想象，突然某一年上海或者北京凈增加了幾百萬常駐人口。事實上，2015年，上海常住人口是凈減少的，可是上海房價跌了么？反而是漲得更快。更進一步來看，2015年以來，大部分大城市房價都在上漲，難道都出現(xiàn)了“人口凈流入”么？數(shù)學上就配不平說不通：全國人口總共才漲了0.5%，大城市的人口“凈流入”加總起來是接近于零的，怎么推動整體的房地產(chǎn)價格？

　　當然還有一部人，可能并未統(tǒng)計到“凈流入“的常住人口口徑里面，那就是“農(nóng)民工”進城，可是一方面，2014年之后實體經(jīng)濟增速乏力，地產(chǎn)投資低迷，大城市新增的就業(yè)在下降，租金隨著房價上漲，農(nóng)民工反而可能加速“返鄉(xiāng)”；另一方面，依靠農(nóng)民工的微薄收入，能推動京、滬、深的房價上漲么？推動城鄉(xiāng)結(jié)合部的低端房地產(chǎn)的租金我相信，推動動輒價值上百萬幾百萬的房價，打死我也不信，你信么？

　　甚至我們可以有更為合理的推斷，人口流入與房價很可能是負相關，難道不是么？房價大幅上漲，導致本來可以在一線城市安居的人口流到了其他城市，帶來的反而是人口的“凈流出”。

　　決定人口流入流出的因素很復雜，跟氣候、居住環(huán)境、就業(yè)機會、安居落戶政策、房價等等多種因素有關，決定房價的因素同樣也很復雜，房地產(chǎn)也不簡單就只有居住一種功能。也許在改革開放后中國城鎮(zhèn)化過程中，也同時伴隨了城市住房從“計劃”到“市場化”的過程，兩者在一段時間內(nèi)有相同的趨勢，這或許符合人口與房地產(chǎn)價格的正相關關系。但是隨著房地產(chǎn)交易市場活躍，房地產(chǎn)越來越具備金融屬性，人口這種“基本面”指標也就解釋不了房價的趨勢或者波動，甚至會反過來受到房價的影響。

　　第二，有些變量本身就與房價相互影響，甚至受到房價影響，單向的因果關系或許并不存在。

　　比如通脹預期與房價的關系，一方面，房地產(chǎn)供需比較緊張的時候，房租和房價的上漲同步，成本就通過房租的上漲傳導到了物價，正如一個簡單的道理，“豬肉漲價”會導致“饅頭”價格上漲，因為做饅頭的師傅要吃肉包子；另一方面，國家往往在房價上漲的時候，收緊地產(chǎn)政策，帶來更高的交易成本，例如二手房的交易成本是10%，換手十次，房價就要漲一倍。

　　我們姑且不管統(tǒng)計局是否在CPI中把居住的權(quán)重確定得足夠合理，微觀來看，必須得承認，與房地產(chǎn)相關的居住價格顯然是通脹的一個重要組成部分，兩者之間有相關性，但是因果關系并不是那么明確和直接：房價大幅上漲，如果帶動租金上漲，會導致通脹和通脹預期會上升；反過來，如果居民預期除房價之外的物價未來會上漲，會增加對房地產(chǎn)的需求來對沖通脹風險么？我們會因為擔心未來吃不起豬肉蔬菜而去買幾百萬的房子對沖么？光是買賣房子的交易成本估計都夠吃好多年的豬肉和蔬菜了。顯然，考慮到房地產(chǎn)的“居住”屬性與其他消費品存在巨大差別，居民因為擔心房子本身出現(xiàn)上漲而去買房的動機會更強，是“房價上漲預期”在推高房價，而不是“通脹預期”。

　　第三，分析和預測所用的大部分宏觀變量，大多數(shù)是統(tǒng)計低頻數(shù)據(jù)，用于事后解釋“講故事”可以，但是并不具備前瞻性和預測性。

　　房地產(chǎn)尤其是一線城市的房地產(chǎn)，其價格變化已經(jīng)遠遠偏離甚至超過“基本面”所能夠解釋的程度，房地產(chǎn)的金融屬性越來越強。2014-2015年，宏觀基本面的波動極小，可是股市、債市、房市都出現(xiàn)了一大波牛市，不是“宏觀”推動了房價股價，而是“宏觀故事”隨著資產(chǎn)價格的變化而不停的變化，漲了就是各種“XX牛”滿山跑，跌了就是各種“黑天鵝”滿天飛。

　　我們需要討論的不是惡性通脹、貨幣大幅貶值帶來的房地產(chǎn)價格“標價”式的上漲，而是指房價相對于其他資產(chǎn)的上漲，否則分析和預測房價是沒有意義的。從一個長期分析債券走勢利率走勢的分析師角度來看，房地產(chǎn)價格很可能不能用傳統(tǒng)的“宏觀”視角來看，需要從“金融視角”或者“微觀視角”來分析。只有分析清楚了影響房價的關鍵因素，才具備預測未來房價走勢的可能性。

　　第一個重要因素是，潛在購房者的資金狀況。落實到微觀上，房價要上漲，得有人有錢來買房，這是必要條件。錢哪里來？一是工作掙錢，二是收入分配，三是借錢加杠桿。

　　（1）正常的工資收入當然取決于經(jīng)濟增長，2002年以來，名義GDP以兩位數(shù)水平增長，居民收入的漲幅也類似，房價的平均年漲幅也超過10%，三者基本是一致的；

　　（2）可是為何會存在有些城市房價漲得多，有的地方房價不漲呢？為何深圳、上海、北京的房價上漲不同步呢？問題的關鍵在于收入分配機制。房價的上漲往往是跟最具購買意愿和購買能力的購房者收入有關，而不是平均收入。每一輪經(jīng)濟高速增長，或者非房地產(chǎn)的資產(chǎn)價格泡沫出現(xiàn)，都會出現(xiàn)收入大幅上漲的一群人，這些人是收入分配過程中的“贏家”，他們的購房意愿和購房能力最強，對房價的上漲起到了重要推動作用。2014下半年股票市場開始走牛，一級市場新股上市后持續(xù)暴漲，二級市場杠桿融資漲幅驚人，“一部分人”的財富大幅上升，再加上房地產(chǎn)政策放松，央行貨幣政策放松，2015年年初，股票市場“牛市”產(chǎn)生的巨額財富效應使得深圳房地產(chǎn)領漲，上海、北京房地產(chǎn)跟漲；

　　（3）加杠桿。一旦房地產(chǎn)形成上漲預期，居民可以通過杠桿來購買房地產(chǎn)，2016年除了正常的商業(yè)銀行按揭貸款大幅飆升以外，還有各種“首付貸”甚至是P2P理財產(chǎn)品來為居民購買房地產(chǎn)融資。只要房價一直上漲，加杠桿購買房地產(chǎn)的回報相當可觀。

　　第二個因素，房地產(chǎn)還能作為價值儲藏或者宏觀對沖工具。一部分人收入增長過快，導致需要工具來儲藏財富，房地產(chǎn)作為標的金額巨大，而且是能夠跟隨通脹的資產(chǎn)，被作為財富儲藏的工具，筆者親身經(jīng)歷，在買房看房過程中，有相當一部分房子是完全閑置狀態(tài)（不租不賣不住），邊際上來看，這改變了房地產(chǎn)的供需狀況，房價更加“易漲難跌”。中國并未全面征收財產(chǎn)稅或者遺產(chǎn)稅來改變收入再次分配，收入和財富分配不均的情況加劇，再加上經(jīng)濟增長長期保持較高速度導致一部分人積累了巨額財富，房地產(chǎn)作為“價值儲藏”的工具需求長期存在。微觀來看，由于國內(nèi)持有房產(chǎn)的成本很低，還能收取租金，一線城市房地產(chǎn)的交易活躍保證了房地產(chǎn)的流動性，因此作為價值儲藏工具是非常合適的。

　　貨幣貶值過程中，房地產(chǎn)可以作為對沖貨幣貶值的宏觀工具，原因很簡單：本幣貶值，可以有兩種途徑來對沖，一是增加外幣資產(chǎn)，二是增加本幣負債，投資房地產(chǎn)又是國內(nèi)少有的可以“加杠桿”增加本幣負債的工具，如果不考慮交易成本，某種程度上來說，比直接增加外幣資產(chǎn)還要更為有效的對沖人民幣貶值（如果價格和租金合適，房地產(chǎn)甚至會有正的Carry，這樣對沖成本更低）。

　　第三個因素，交通改善改變郊區(qū)和市中心、一線城市和二三線城市的房價價差。大城市的交通基礎設施日益完備，導致郊區(qū)和市中心的差距縮小，進而帶來郊區(qū)房價的上漲幅度要遠大于市中心。由于城市基礎設施投資不斷增加，北京上海的地鐵線路越來越密集發(fā)達，導致的結(jié)果是郊區(qū)的交通成本大幅下降（不光是交通費用，更主要是交通時間），郊區(qū)的房地產(chǎn)由于本來絕對價格偏低，再加上“基本面”邊際改善，因此近幾年一線城市郊區(qū)房地產(chǎn)上漲的幅度要遠高于市中心。

　　更進一步來看，由于國內(nèi)主要城市之間的高鐵線路建成，一線城市和其他城市之間的交通比過去更加方便快捷，實際上是有利于人口往一線城市集中的，除了我們之前說到的收入分配機制導致的城市之間居民的收入差距擴大之外，由于遠距離交通改善也會增加了一線城市房地產(chǎn)的凈需求（由于城市之間的差異擴大，其他城市到一線城市的流入需求要大于一線城市到其他城市的流入需求），導致一線城市與其他城市之間的房價差異在不斷擴大。

　　此外，國際油價從2008年見頂之后，從最高水平下跌了超過50%，顯然油價下跌是有利于降低城市各區(qū)域的交通成本的，對于一線城市的郊區(qū)房價是利好。換句話講，遠郊的房地產(chǎn)是交通費用的對沖變量，某種程度上是做空油價和做空交通成本的工具。

　　當然，影響房價的因素還有很多，比如說城市拆遷引起的一部分居民購買力大幅上升，比如地方政府通過供給來對土地價格施加“剛性”影響，比如城市行政中心的遷移等等。其實，房地產(chǎn)作為重要的金融資產(chǎn)，決定房價的因素都是“微觀”的，或者基于“金融”層面的，“宏觀”層面的因素大多數(shù)是“事后”總結(jié)的，對房地產(chǎn)價格走勢的解釋要么是過于牽強，要么是根本不具備預測力。

　　最后討論一點，后續(xù)房價會如何走？正如我們在前面分析的，決定房價的因素是“微觀”的，因此給出一個對整體房價走勢的判斷是比較困難的，但無論如何，我們還是根據(jù)對重要的“微觀”因素的推斷，從“金融”角度來給出對房價走勢以及結(jié)構(gòu)性特征的判斷，不求預測準確，希望能對投資者分析房價有一定的幫助和借鑒意義：

　　（1）地產(chǎn)“加杠桿”的作用隨著“限購限貸”政策的進一步收緊而逐漸消失，而且考慮到房地產(chǎn)交易費用非常高，地產(chǎn)的“對沖價值”和“交易價值”在大幅下降。從這一點來看，房地產(chǎn)的“投機”價值在明顯下降；

　　（2）一線城市的租金已經(jīng)大幅滯后于房價，2015-2016年租金回報率大幅下降，意味著房地產(chǎn)的“估值”偏貴，房地產(chǎn)的“配置”價值也在明顯下降；

　　（3）郊區(qū)和市中心房價的價差在大幅縮窄，油價下跌、交通改善以及低總價等“利多”因素已經(jīng)被透支，一線城市郊區(qū)的房價有調(diào)整風險；

　　（4）如果真的會有“金融去杠桿”，那么會導致居民整體名義收入下降，即使是分配機制沒有任何變化，也會使得購房需求相比2015-2016年出現(xiàn)明顯下降，對房地產(chǎn)價格形成比較大的下行壓力；

　　（5）整體經(jīng)濟下行的情況下，一線城市由于“規(guī)模效應”和人口“集聚”效應，有利于降低交易成本，房價相比其他城市更容易得到支撐。但是從名義房價來看，由于一線城市房地產(chǎn)流動性好，成交活躍，反而會看起來比成交不活躍，流動性差的其他城市的價格“跌得更多”；

　　（6）只要中國仍然能夠保持5-6%的增長，居民仍然會有旺盛的改善性居住需求，房價的調(diào)整或許不會是以房價的下跌來完成，也有可能會以“居住品質(zhì)”的提升來完成。

　　和股票市場上漲類似，房地產(chǎn)市場的“最后一波”上漲就是“加杠桿”，而隨著房地產(chǎn)的“交易價值”、“對沖價值”、“配置價值”的大幅下降，再考慮到2017年的“金融去杠桿”的壓力上升，2017年房地產(chǎn)面臨“去杠桿”帶來的調(diào)整風險，“一線城市房價永遠漲”的神話或許會被打破。

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