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　　溫和通脹利于盈利擴(kuò)張

　　溫和通脹階段，領(lǐng)漲行業(yè)各不同，與時(shí)代背景相關(guān)，惡性通脹階段，中上游和部分下游領(lǐng)漲。

　　荀玉根/文

　　近期，中國的通脹水平有所抬頭，市場(chǎng)擔(dān)心目前的漲價(jià)現(xiàn)象會(huì)約束貨幣政策的繼續(xù)寬松，擔(dān)心如果2017年物價(jià)走高對(duì)企業(yè)盈利有負(fù)面影響。

　　中國2000年以來共經(jīng)歷了三輪通脹期，分別為2002-2004年、2006-2008年和2009-2011年。根據(jù)流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的周期性輪動(dòng)關(guān)系，可以得出，一般M2同比領(lǐng)先CPI同比12個(gè)月左右，M1同比領(lǐng)先CPI同比6個(gè)月左右。

　　2000年以來，央行共有三次流動(dòng)性收緊期（加息+提高準(zhǔn)備金率），分別是2003年9月-2004年10月、2006年7月-2008年6月、2010年1月-2011年7月。在CPI同比剛剛回升至1%時(shí)，央行就會(huì)開始提高準(zhǔn)備金率，收緊部分流動(dòng)性。而加息對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)體系影響更為深遠(yuǎn)，為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹，央行往往會(huì)開啟加息周期。當(dāng)CPI同比超過3%、進(jìn)入惡性通貨膨脹階段時(shí)，央行會(huì)開啟加息周期。

　　我們用凈利潤(rùn)同比和ROE來衡量企業(yè)的盈利狀況，可以看到當(dāng)處于通脹前期的時(shí)候，企業(yè)盈利隨著物價(jià)上漲而逐漸變好，當(dāng)通貨膨脹逐漸嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)盈利開始下滑?；仡櫲瓮洑v史，全部A股單季度凈利潤(rùn)同比基本上在CPI當(dāng)月同比提升到3%左右的時(shí)候達(dá)到最高，隨著CPI同比繼續(xù)增加，全部A股凈利潤(rùn)同比增速開始下滑。全部A股單季度ROE的快速提升期基本上處于CPI當(dāng)月同比從低點(diǎn)提升至4%的區(qū)間內(nèi)，當(dāng)物價(jià)水平繼續(xù)提升，進(jìn)入惡性通脹階段時(shí)，ROE開始震蕩并逐漸下行。

　　在上一輪經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，需求下降、收入下降，同時(shí)供給也會(huì)收縮、成本會(huì)下降，所以當(dāng)物價(jià)水平下降到一定程度時(shí)，毛利率會(huì)先企穩(wěn)見底。當(dāng)貨幣放水推動(dòng)需求增加、物價(jià)拐頭上漲進(jìn)入到溫和通脹階段時(shí)（CPI同比從最低至3%-4%以內(nèi)），企業(yè)銷售產(chǎn)品的價(jià)格和銷量均會(huì)上漲，此時(shí)收入出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，毛利率也顯著擴(kuò)張，凈利潤(rùn)明顯增加，企業(yè)盈利向好發(fā)展。當(dāng)進(jìn)入惡性通脹階段，也就是物價(jià)繼續(xù)提高時(shí)，成本開始明顯增加，毛利率逐漸到達(dá)頂峰并開始下滑。橫向比較毛利率、收入和凈利潤(rùn)同比可以看出，毛利率的變化基本上先于或同步凈利潤(rùn)和收入同比的變化。同理，根據(jù)杜邦分析，由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率并沒有明顯的周期性波動(dòng)，它們對(duì)ROE的波動(dòng)貢獻(xiàn)較小，而凈利潤(rùn)率是隨著物價(jià)的變化而上行波動(dòng)的，基本上當(dāng)CPI同比突破3%-4%并繼續(xù)上行時(shí)凈利率會(huì)拐頭向下，所以凈利潤(rùn)率先漲后跌的變化是通脹期企業(yè)ROE變化的核心變量。

　　從凈利潤(rùn)同比的角度看，上中下游行業(yè)整體上同向變動(dòng)，基本上當(dāng)CPI達(dá)到3%-4%后，凈利潤(rùn)同比達(dá)到高點(diǎn)。部分通脹周期如2009-2011年通脹周期，上游行業(yè)先于中游材料行業(yè)達(dá)到高點(diǎn)，20062008年通脹周期，中游制造行業(yè)先于下游行業(yè)達(dá)到高點(diǎn)。從毛利率變化的角度看，上中下游呈現(xiàn)出明顯的輪動(dòng)規(guī)律，上游行業(yè)領(lǐng)先中游材料行業(yè)，中游材料行業(yè)領(lǐng)先與中游制造和下游行業(yè)。從單季度ROE的角度看，上游和中游材料行業(yè)領(lǐng)先中游制造和下游行業(yè)，當(dāng)處于溫和通脹階段時(shí)，上游行業(yè)和中游材料行業(yè)ROE先達(dá)到高點(diǎn)，物價(jià)繼續(xù)上漲進(jìn)入惡性通脹階段，CPI當(dāng)月同比達(dá)到或超過5%以后，中游制造和下游行業(yè)ROE才會(huì)達(dá)到高點(diǎn)。當(dāng)CPI同比從最低開始提升到3%時(shí)，物價(jià)溫和上漲，各行業(yè)需求均明顯增加，而此時(shí)成本并未快速提高，多數(shù)行業(yè)盈利改善，此時(shí)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)最好的行業(yè)上中下游均有。2009年之前是工業(yè)制造時(shí)代，所以領(lǐng)漲的多是制造相關(guān)行業(yè)如汽車、鋼鐵、機(jī)械等。2009-2010年開始進(jìn)入智能化時(shí)代，電子、計(jì)算機(jī)等TMT行業(yè)領(lǐng)漲，而鋼鐵、采掘等產(chǎn)能過剩的行業(yè)領(lǐng)跌。

　　當(dāng)CPI大于3%時(shí)，央行的貨幣政策開始逐漸收緊，此外通脹逐漸升高時(shí)，企業(yè)盈利水平?jīng)_高后開始回落。由于物價(jià)還會(huì)迎來瘋狂的一波上漲，上中游的資源和原材料行業(yè)如采掘、鋼鐵、有色金屬、建材等此時(shí)股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)，此外一些偏消費(fèi)的行業(yè)也偶有表現(xiàn)如食品飲料、家電、農(nóng)業(yè)。此時(shí)，漲跌幅榜靠后的，基本上都是下游行業(yè)及部分金融業(yè)。

　　作者為海通證券首席策略分析師

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